선도환가격과 위험프레미엄

Market Efficiency and Risk Premia in Foreign Currency Forward Markets

선도환시장의 효율설검증은 선도환가격이 미래현물환율과 일치한다는 불편추정가설을 대상으로 많은 연구가 진행되었다. 대부분의 실증분석결과는 불편추정치로서의 선도환가격의 역할을 부정하는 것으로 나타난다. 이에 따라, 미래현물환율의 예측은 불확실성하에서 이루어 지기 때문에, 선도환가격은 미래현물환율의 예상치 뿐만 아니라, 이러한 위험에 대한 프레미엄을 동시에 내표하고 있다는 새로운 가설을 수립하고 이 가설을 실증적으로 검증하는 많은 연구들이 진행되어 왔다. 그러나 이 분야에서의 많은 기존 연구들은 근본적인 많은 문제점을 내포하고 있다. Fama(1984)는 위험프레미엄이 시간경과에 따라 변한다는 전제하에서, 위험프레미엄의 분산과 기대치와의 공분산에 관한 시사점을 도출하고 있다. 그러나, 이러한 시사점은 잘못된 분석방법에 근거하여 도출되었으며, 또한 시간종속적인 위험프레미엄이 존재하는 경우의 선도환가격의 효율성이 직접적으로 검증되지 못한 상태에서 유추된 것으로 시장의 효율성이 부인되는 경우에는 실질적인 의의가 없어지게 된다. 본 연구에서는 이러한 Fama의 문제점을 명확하게 밝히고 시간 종속적인 위험 프레미엄이 존재하는 경우의 선도환시장 효율성을 실증적으로 검증하고자 한다. 실증분석에 필요한 자료인 위험프레미엄은 직접 측정이 불가능하기 때문에, 계량경제기법으로 이러한 측정불가능한 문제를 해결한다. 즉, Kalman Filter를 사용하여, 모형내에서 위험프레미엄을 직접 추정함과 동시에 선도환 시장의 효율성 가설을 검증한다. 주요 9개국 통화에 대한 실증분석의 결과는 선도환가격이 위험프레미엄과 예상기대치로 구성되어 있다는 가설을 기각한다. 특히, 선도프레미엄과 현물환율의 변화율간의 관계는 불편추정치가설에 대한 실증분석결과의 경우와 다름이 없는 것으로 나타나고 있다. 이러한 실증결과는 Fama의 주장이 해석상의 근본적인 문제점 이외에도 실제 자료에 의해서도 보장되지 않는다는 것을 의미한다.