현금흐름할인모형의 장단점을 고려한 초과이익할인모형 변수의 개발 - 이론과 사례

  현금흐름할인모형(Discounted Cash Flow Valuation Model: 앞으로는 DCF 모형이라함)은 이론적으로 지지를 받는 장점이 있으나 주주가치중 종료가치가 차지하는 비중이 크기때문에 예측 정확성이 떨어지는 문제가 있다. 반면에 초과이익할인모형(Discounted Abnormal Earnings Valuation Model: 앞으로는 DAE 모형이라 함)은 장부가치가 주주가치의 많은 부분을 설명하여 종료가치의 비중이 작다는 장점이 있지만 발생주의에 의한 현행 장부가치가 주주의 투자금액을 제대로 표시하지 못할 가능성이 있다는 문제점을 안고 있다.   Preinreich(1938)과 Peasnell(1982)은 DAE 모형이 회계처리방법의 차이가 모형기간내에 상쇄되는 한 회계처리방법에 의하여 영향을 받지 않음을 기술하고 있다. 본 연구는 회계처리방법을 다르게 하여 DCF 모형의 장점을 살리고 단점을 극복할 수 있는 DAE 모형의 변수를 개발 제시한다.   본 연구는 우선 DAE 모형이 회계처리방법에 의하여 영향을 받지 않는 조건과 이유를 분석 제시한다. 그 다음 Feltham and Ohlson (1995)이 제시한 바와 같이 DCF 모형은 100% 현금주의 이익측정 방법에 의하여 계산된 이익인 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 이익변수로 하고 장부가치를 0 (영)으로 하는 DAE 모형이라는 것을 주주의 가치(stockholders" value)를 직접계산하는 접근법(주주가치접근법)과 주주와 채권자의 가치 즉 기업가치(firm value)를 계산한 후에 채권자의 가치를 차감하여 주주가치를 계산하는 접근방법(기업가치접근법)에 의하여 재확인한다.   그 다음 주주가치접근법에 의하여 DAE 모형을 사용할 때에 당기순이익 대신 영업현금흐름, 수정현금주의이익, 무충당이익, 포괄이익을 사용할 수 있음을 재무제표 사례를 이용하여 제시하고 이들 변수 각각과 순정관계(clean surplus relation)에 있는 장부가치는 고정자산의 취득원가, 감가상각누계액 차감후 고정자산의 취득원가, 고정자산의 장부가치와 충당부채의 합계, 자본총계라는 것을 구체적으로 제시한다. 본 연구는 추가로 기업가치접근법을 사용하는 경우에는 위의 이익변수에 세후이자비용을 가산해야 하고 장부가치변수에는 순차 입금을 가산해야 한다는 것을 제시한다. 그리고 이들 변수를 DAE 모형의 변수로 사용할 때의 장ㆍ단점을 분석 기술한다.   실무에서 많이 사용되고 있는 EBIT(Earnings Before Interest Taxes)과 EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciaiton, Amortization)는 기업가치(EV: Enterprise Value)와의 비율로 사용되기 때문에 기업가치접근법에 의하여 EBIAT [(Earnings Before (Interest After Taxes)]과 EBIATDA [Earnings Before (Interest After Taxes), Depreciaiton, Amortization]으로 수정되어야 한다는 것을 제시한다.