Campbell-Shiller의 동태적 고든 모형이 한국의 아파트시장을 설명할 수 있는가?

Can Campbell-Shiller's Dynamic Gordon Model Explain Korean Apartment Market?

Campbell and Shiller(1988)의 동태적 고든 모형이 고려되었다. 첫 번째로, 1986년 1/4분기부터 2008년 2/4분기까지 분기별 통계 자료를 사용하였는데, 이 통계 자료에서는 분기별 임대소득을 회사채수익률로 추정하였다. 이 통계 자료를 사용하면, 동태적 고든 모형은 유의수준 5%내에서 일관되게 기각되지 않았다. 모형은 기각되지 않지만, 이 모형은 정상적인 할인율로서는 아파트가격에 대하여 적절한 가치평가를 하지 못하였다. 두 번째로, 2001년 8월부터 2008년 6월까지 월별 통계 자료를 사용하였는데, 이 통계 자료에서는 월별 임대소득을 월세이율로 추정하였다. 이 통계 자료를 사용하면, 아파트의 초과수익률 회귀분석 검정에서는 현재의 아파트의 초과수익률이 과거의 로그 임대소득-아파트가격 비율, 실질임대소득성장률, 실질이자율들에 의해 예측가능하여, 동태적 고든 모형은 유의수준 1%내에서 기각되었다. 변동성 검정 결과, 분기별 자료와는 다르게 변동성 비율이 전부 1보다 작아 로그 임대소득-아파트가격 비율에 과대변동성이 존재함을 알 수 있었고, 전국아파트나 서울아파트의 경우 모두 유의수준 5%수준에서 모형이 기각되었다. 또한, Wald 검정의 경우에도 대부분 유의수준 5%내에서 모형이 기각되었다. 추가적으로, 동태적 고든 모형은 최근의 아파트가격에 대하여 적절한 가치평가를 하는 것으로 나타났다. 이 모형으로 명목 아파트가격의 과대평가 정도를 계산하면, 전국 아파트의 경우, 2008년 6월 현재 26.9%, 2008년 상반기에는 24.9% 과대평가되어 있고, 서울아파트의 경우, 2008년 6월 현재 27.6%, 2008년 상반기에 24.8% 정도 추정된 펀더멘탈에 비해서 과대평가되어 있음을 구체적으로 보여주었다.

The dynamic Gordon model of Campbell and Shiller(1988) was considered. First, the quarterly data set, which rental income was measured by the corporate bond yield, was used for the sample period of 1986Q1~2008Q2. For this quarterly data set, the dynamic Gordon model was not consistently rejected at the 5% significance level. However, the model could not evaluate the apartment price properly with the normal discount rate. Second, the monthly data set, which rental income was measured by the monthly rent rate, was used for the sample period of Agu.2001~Jun.2008. For this monthly data set, the dynamic Gordon model was rejected at the 1% significance level in the apartment excess return regression test. According to the volatility test, differently from the test result of the quarterly data set, there existed the excess volatility of the log rental income-apartment price, and the model was rejected at the 5% significance level. In addition, the model was mostly rejected at the 5% significance level, by the Wald test. Furthermore, the model was able to evaluate the recent apartment price properly. By this model, the nominal nationwide apartment price was overvalued by 26.9% in June and 24.9% in the first half of 2008, and the nominal Seoul apartment price was overvalued by 27.6% in June and 24.8% in the first half of 2008, comparing with the estimated fundamentals.