경영효율성에 대한 영향요인 분석

An Empirical Study on the Effect of the internal governance mechanisms on the management efficiency

우리나라는 외환위기 이후 10년간 회사법 개정을 통해 기업지배구조 관련 제도를 변화시켰다. 기업경영에 대한 전문지식과 독립성을 확보하기 위한 목적에서 증권거래법에 사외이사제도를 도입했으며, 이 제도로 인하여 상장회사는 4분의 1(자산규모 2조 원 이상인 상장사는 과반수) 이상의 사외이사를 선임하도록 규정되었다. 또한 외부주주가 보유지분만큼의 의결권을 모두 행사 할 수 있도록 증권신탁업법의 개정을 통해 기관투자자의 의결권행사를 허용했다. 또한 외국인투자자의 지분율제한도 개선･완화되었다. 이러한 제도가 개정 혹은 도입된 배경에는 기업지배구조상의 소유지배구조나 이사회제도 등 내부통제구조(internal governance mechanisms)를 변화시켜 방만한 기업경영을 견제하고 기업투명성을 높임으로써 기업의 경영효율성을 증대시킬 것이라는 판단이 있었다. 그러나 이들 제도가 시행된 이후 기업 경영효율성이 높아지기보다는 오히려 제도가 기업의 부담으로 작용할 수 있다는 우려가 제기되기도 했다. 본 연구의 목적은 외환위기 이후 도입된 기업 관련 제도가 경영효율성을 달성하는 데 어떠한 영향을 미치는지 분석하는데 있다. 사외이사제도의 도입 이후 사외이사비율이 증가하고 있는 것으로 알려져 있는데, 이러한 사외이사제도가 어떠한 영향을 미치는지에 대해 살펴보았다. 단순히 사외이사의 비율뿐 아니라 사외이사의 근속기간에 따라 경영효율성이 어떤 영향을 받는지에 대해서도 분석했다. 또한 본 연구에서는 지배주주의 소유지배구조가 경영효율성에 어떠한 영향을 미치는지에 대해서도 종합적으로 분석했다. 지배주주는 의결권을 통해 실질소유권보다 높은 지배력을 행사할 수 있다고 알려져 있는데, 사외이사제도나 외국인지분율이 지배주주의 지배권을 견제하는 역할을 수행하는지 여부에 대해서도 분석했다. 한국 기업집단의 경영효율성을 분석한 대부분의 선행연구들은 기업별 최대주주가 보유한 주식지분 혹은 관련기업이 보유한 주식지분을 분석대상으로 고려하여 그 지분율이 경영효율성에 어떻게 영향을 미치는지에 대해 연구해왔다. 이러한 연구들은 기업집단의 지배주주가 직접적 보유지분은 없지만 출자구조를 통해 실질적으로 보유하게 되는 현금흐름권을 분석에 반영하지 못한다. 한국 기업집단의 경우 지배주주가 경영자를 선임하고 감독하기 때문에 지배주주-경영자간 대리인문제보다는 지배주주-외부주주 간 대리인 문제가 경영효율성을 판단하는 데있어서 더 중요한 문제로 인식되어왔기 때문에 경영자의 소유구조보다 지배주주의 소유구조가 분석대상이 돼야 한다. 본 연구는 한국 대규모 기업집단에 대하여 지배주주의 실질소유권과 지배권을 기업별로 계산하여 분석에 이용한다는 점이 기여부분이다. 이 두 변수 간 괴리지표를 회귀분석에 이용하여 분석할 경우, 단순하게 괴리지표를 더미변수로 처리한 기존 연구의 분석방법보다 소유지배괴리지표의 영향을 더 정확하게 파악할 수 있게 된다. 또한, 선행연구들은 대부분 상장기업만을 대상으로 분석한 반면, 본 연구는 비상장기업을 포함한 외감이상의 기업의 경영효율성에 미치는 요인에 대해서도 분석했다. 본 연구는 분석방법에서 있어서도 선행연구보다 정치한 계량경제학적 추정방법을 이용했다는 특징을 갖는다. 기존 연구들이 대리인비용에 대한 연구에서 정태적 분석모형을 이용했으나, 본 연구는 시계열 패널자료에서 나타날 수 있는 동태적 관계를 고려하여 동태적 패널자료(dynamic panel data) 분석을 실시했다. 또한 계량경제학적 추정에 있어서 임의적으로 시차변수를 설명변수로 포함시키기보다는 포함시킬 시차 변수에 대한 기준을 제시하여 이용하였다. 즉 본 연구는 내부통제장치와 경영효율성지표간의 인관관계를 파악하기 위해 먼저 패널 VAR 분석을 실시했으며, 그 결과를 이용하여 추정식에 포함시킬 시차변수를 결정했다. 후속과정으로 경제학적으로 동태적인 특성을 갖고 있는 패널자료를 분석하기 위해 연립 GMM(System GMM) 추정법을 이용했다. 동태적 관계를 갖는 패널자료를 고정효과 추정법이나임의효과 추정법으로 분석할 경우 추정치에 편의(bias)나 불일치성(inconsistency)이 발생할 수 있다. 이러한 문제를 해결하기 위해 본 연구는 동태적 패널자료 분석법인 연립 GMM 추정법을 이용하여 분석했다. 본 연구는 내부통제장치 간 상호관계를 분석하였는데, 그 결과로부터 지배주주의 소유권과 의결권간의 긴밀한 연관성을 확인하였다. 의결권은 소유권이 증가할수록 증가되는 것으로 나타났으며, 소유권은 해당시기의 의결권이 증가하면 증가하고 전기의결권이 증가하면 감소하는 것으로 나타나, 소유권과 의결권이 내생적으로 연계되어있음을 파악할 수 있었다. 한편, 사외이사비율은 지배주주의 소유구조나 외국인지분율 혹은 사

Using Korean listed company data from 2001 to 2008, We examine how the corporate internal governance mechanisms such as the ownership control structure, the board structure and foreign stockholders affect the agency costs as the management efficiency. To accurately analyze the effect on the agency costs, we apply the vector autoregressions with panel data at first. Using the panel VAR results, we estimates the effect of the internal governance mechanisms with system GMM method. Our results show that the regulation raised the ratio of outside directors in the board but the increases in the ratio do not reduce the agency costs. The results imply that the role of outside directors does not work as one of internal governance mechanism, and so the regulation on the outside director ratio need to be modified. On the other hand, empirical work shows that the management efficiency is not affected by the ownership structure. This means that increases in controlling shareholder’s ownership control right disparity does not reduce the management efficiency. However, we find that the export ratio and foreign ownership have the role of improving the management efficiency, because the empirical results show that increases in export ratio and foreign ownership reduce the agency costs.