국내 주식시장에서 거시요인과 주식수익률의 횡단면에 관한 연구

Macro-economic factors and Cross-section of Stock Returns in Korea Stock Market

기업의 미래 현금흐름과 할인율에 직접적으로 영향을 미칠 수 있는 거시경제변수들은 실제로 다양한 경로를 통해 주가에 유의한 영향을 미치고 있는 것으로 알려져 있다. 이와 관련하여 재무학의 자산가격결정이론은 위험요인들의 변동이 위험회피적인 투자자들의 투자의사결정과정에 유의한 영향을 줄 수 있음을 설명하고 있다. 하지만, 이러한 위험요인들로서 거시경제변수들이 주식수익률의 결정과정에 미치는 과정을 살펴본 연구들의 실증결과는 실증분석에 사용되는 거시요인들이 외생적으로 주어져야 한다는 한계 때문에 아직 미흡한 상황이다. 이러한 상황 하에서, 본 연구는 전체 거시경제변수들을 대상으로 국내 주식시장에 유의한 횡단면적 영향을 미칠 수 있는 거시경제요인을, 단순히 외생적으로 거시경제요인을 선정하는 것이 아닌, 통계적 방식을 사용하여 좀 더 체계적으로 이들을 선별하는 과정을 살펴보는 것을 목적으로 하고 있다. 본 연구는 이를 위해, 먼저 24개의 거시경제변수들을 특성별로 4그룹으로 나누고, 각 그룹별로 주성분분석을 실시하였다. 이러한 방식으로, 시장수익률에 유의한 영향을 미치는 주요 거시관련 주성분들을 추출한 후, 각 주성분들에 가장 큰 영향력을 가지는 관찰가능한 거시요인들을 선별하는 과정을 거쳐 Fama-MacBeth 분석방법으로 이들의 횡단면적 설명력을 검증하였다. 분석 결과, 대미달러환율변동과 Term Spread 등이 미래 시장수익률에 대해 유의한 예측력과 검증포트폴리오 수익률에 대한 유의한 횡단면적 설명력을 가지고 있는 것으로 나타났는데, 이것은 국내 주식시장의 특성상 대외적인 요인 즉, 환율변동 등에 주식수익률이 유의한 영향을 받고 있으며, 또한 향후 경기변동의 기대와 현재 통화정책금리에 민감하게 반응하고 있음을 의미하는 것으로 볼 수 있다.

The claim that macroeconomic variables drive the movement of stock prices a widely accepted theory. However, only in the past decade or so have attempts been made to capture the effect of economic forces in a theoretical setting and to calibrate these effects empirically. Until recently, the most widely used framework in this regard was the Arbitrage Pricing Theory (APT) model developed by Ross (1976). Using this approach, Chen, Roll and Ross(1986), for example, showed that economic variables do indeed have a systematic effect on stock market returns. There is no formal theoretical guidance in choosing the appropriate group of economic factors to be included in the APT model. Our choice of macroeconomic variables was based on the general hypothesis that stock returns are influenced by macroeconomic factors. The main objective of this study is to find empirically significant macro-economic factors in the asset pricing mechanism of Korea stock market. For this, by principal component analysis technique, this study try to get significant macro-factors in 4 macro-variable groups, and then, we analysis cross-sectional significance of this factors with Fama-MacBeth two-stage regression method. As a result of this, we could find that unexpected exchange rate change and term spread have a forecasting power as well as cross-sectional effect for stock returns. It imply that Korea stock market must be sensitively influenced by foreign effects and monetary policy.