실제 이익조정과 회사채 신용등급

Real Earnings Management and Bond Ratings: Some Empirical Evidence on KSE and KOSDAQ Listed Firms

본 논문은 실제 이익조정(REM)과 재량적 발생액(AEM)이 신용평가기관의 신용등급에 어떻게 평가되는가를 검증하였다. 이를 위하여 본 연구는 회사채 신용등급이 이용가능한 전체 상장기업들을 대상으로, 또한 유가증권상장기업(KSE)과 코스닥등록기업(KOSDAQ)을 각 시장별로 나누어 분석하였다. REM의 측정은 Roychowdhury(2006)의 방법에 따라 비정상 영업현금흐름(ab_CFO), 비정상 생산원가 (ab_PROD), 비정상 재량적 지출(ab_DISE) 및 이들의 종합적 측정치(ab_TREM)를 이용하였고, 신용등급(RATING) 관점에서 REM 측정치와 AEM 측정치 간의 상대적 중요성(relative importance)을 분석하기 위하여 Kothari et al.(2005)의 방법에 따라 ROA 성과조정 재량적 발생액을 AEM으로 이용하였다. 본 연구는 REM과 AEM의 측정방법을 연속변수와 소수의 순위등급변수로 나누어 분석하였고, 가설 검증을 위해 설정된 모형식에 대해서도 OLS 회귀분석뿐 아니라 신용등급의 순위등급의 속성을 반영한 Clustering-adjusted Ordered Probit 회귀분석을 병행하였으며, 그 외에도 검증결과의 일반화 가능성이 있는가를 확인하는 차원에서 Clustering test, Newey and West test 및 개별기업의 시계열적 군집성을 통제한 Fixed Effect Model을 이용하는 등 다양한 통계처리방법을 통해 검증결과의 일관 성여부를 비교하였다. 그리고 신용등급을 다시 투자등급과 투기등급으로 나누어 각각 REM 및 AEM과 신용등급간의 관계에 차이가 있는지를 시장별로 비교․분석하였다. 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 전체표본을 이용한 결과는 REM과 RATING간의 관계에서 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit 분석결과 간에 차이가 있는 것으로 나타났다. 즉 OLS 분석에서는 유의한 음(-)의 값을 보였던 ab_PROD, ab_DISE 및 ab_TREM이 Ordered Probit 결과에서는 더 이상 유의한 결과로 나타나지 않았다. 한편 전체표본을 다시 KSE와 KOSDAQ 기업군으로 나누어 각각 검증한 결과, KSE 표본은 OLS나 Ordered Probit 분석과 관계없이 (특히 소수의 순위등급변수를 이용한 경우에서) 네 가지 REM 측정치가 모두 RATING과 유의한 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타난 반면, KOSDAQ 표본은 OLS나 Ordered Probit 분석과 상관없이 (또한 연속변수와 소수의 순위등급변수와 관계없이) ab_CFO가 RATING과 유의한 양(+)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 이상의 결과로 볼 때 신용평가기관이 유가증권상장기업을 대상으로 신용등급을 결정할 때에는 실제 이익조정을 적절히 인지한 후 신용등급에 반영하지만, 코스닥등록기업에 대해서는 정상적 영업활동과 비정상적 실제 이익조정활동 차이를 정확히 식별하지 못하고 (특히 매출조건을 완화시켜 당기 보고이익을 상향조정할 경우에) 오히려 잘못 평가한 후 이를 신용등급에 반영하고 있다는 결과이다. 둘째, 신용등급에 미치는 효과에 있어 REM과 AEM의 상대적 중요성을 분석한 결과, 전체 상장기업 및 KSE 표본에서는 REM과 AEM간에 중요한 차이가 관찰되지 않았으나, KOSDAQ 표본에서는 두 변수간에 유의한 차이가 관찰되었다. 이는 신용평가기관이 예상과 달리 REM보다 AEM을 더 중요하게 신용등급에 고려하고 있어 REM의 미래 함축적 시사(implication)를 충분히 신용등급에 반영시키지는 못하고 있음을 시사한다. 셋째, 첫 번째 결과와 관련하여 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit 외에도 Clustering test, Newey and West test 및 Fixed Effect Model을 이용해서 검증결과에서 차이가 있는가를 비교분석한 결과에 따르면, KSE 표본은 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit, Clustering test 및 Newey and West test에서 강건하게 REM과 RATING간에 유의한 음(-)의 관계가 나타났으나, 개별기업의 시계열적 군집성을 통제한 Fixed Effect Model을 이용하면 이들 두 변수간의 유의한 음(-)의 관계는 더 이상 나타나지 않았다. 또한 AEM의 결과도 이와 질적으로 동일하였다. 반면, KOSDAQ 표본에서 ab_CFO와 RATING간에 유의한 양(+)의 관계는 Fixed Effect Model을 이용한 검증결과에서도 강건성 있게 나타났다. 그러나 AEM의 결과는 KSE와 같이 Fixed Effect Model 을 이용한 경우 유의한 관계가 나타나지 않았다. 따라서 Fixed Effect Model의 검증결과까지 고려해서 나타난 결과를 평가하면 신용평가기관은 KOSDAQ 뿐만 아니라 KSE 표본에서도 실제 이익조정뿐 아니라 재량적 발생액도 신용등급에 정확히 반영시키지 못하고 있음을 본 연구는 보여주고 있다. 넷째, 신용등급을 투자등급과 투기등급으로 나누어 분석한 결과에 따르면 KSE 표본의 투자등급은 REM과 RATING간에 음(-)의 관계가 네 가지 실제 이익조정 측정치 모두에서 나타난 반면, 투기등급에서는 유의한 관계가 대체로 나타나지 않는다.

본 논문은 실제 이익조정(REM)과 재량적 발생액(AEM)이 신용평가기관의 신용등급에 어떻게 평가되는가를 검증하였다. 이를 위하여 본 연구는 회사채 신용등급이 이용가능한 전체 상장기업들을 대상으로, 또한 유가증권상장기업(KSE)과 코스닥등록기업(KOSDAQ)을 각 시장별로 나누어 분석하였다. REM의 측정은 Roychowdhury(2006)의 방법에 따라 비정상 영업현금흐름(ab_CFO), 비정상 생산원가 (ab_PROD), 비정상 재량적 지출(ab_DISE) 및 이들의 종합적 측정치(ab_TREM)를 이용하였고, 신용등급(RATING) 관점에서 REM 측정치와 AEM 측정치 간의 상대적 중요성(relative importance)을 분석하기 위하여 Kothari et al.(2005)의 방법에 따라 ROA 성과조정 재량적 발생액을 AEM으로 이용하였다. 본 연구는 REM과 AEM의 측정방법을 연속변수와 소수의 순위등급변수로 나누어 분석하였고, 가설 검증을 위해 설정된 모형식에 대해서도 OLS 회귀분석뿐 아니라 신용등급의 순위등급의 속성을 반영한 Clustering-adjusted Ordered Probit 회귀분석을 병행하였으며, 그 외에도 검증결과의 일반화 가능성이 있는가를 확인하는 차원에서 Clustering test, Newey and West test 및 개별기업의 시계열적 군집성을 통제한 Fixed Effect Model을 이용하는 등 다양한 통계처리방법을 통해 검증결과의 일관 성여부를 비교하였다. 그리고 신용등급을 다시 투자등급과 투기등급으로 나누어 각각 REM 및 AEM과 신용등급간의 관계에 차이가 있는지를 시장별로 비교․분석하였다. 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 전체표본을 이용한 결과는 REM과 RATING간의 관계에서 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit 분석결과 간에 차이가 있는 것으로 나타났다. 즉 OLS 분석에서는 유의한 음(-)의 값을 보였던 ab_PROD, ab_DISE 및 ab_TREM이 Ordered Probit 결과에서는 더 이상 유의한 결과로 나타나지 않았다. 한편 전체표본을 다시 KSE와 KOSDAQ 기업군으로 나누어 각각 검증한 결과, KSE 표본은 OLS나 Ordered Probit 분석과 관계없이 (특히 소수의 순위등급변수를 이용한 경우에서) 네 가지 REM 측정치가 모두 RATING과 유의한 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타난 반면, KOSDAQ 표본은 OLS나 Ordered Probit 분석과 상관없이 (또한 연속변수와 소수의 순위등급변수와 관계없이) ab_CFO가 RATING과 유의한 양(+)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 이상의 결과로 볼 때 신용평가기관이 유가증권상장기업을 대상으로 신용등급을 결정할 때에는 실제 이익조정을 적절히 인지한 후 신용등급에 반영하지만, 코스닥등록기업에 대해서는 정상적 영업활동과 비정상적 실제 이익조정활동 차이를 정확히 식별하지 못하고 (특히 매출조건을 완화시켜 당기 보고이익을 상향조정할 경우에) 오히려 잘못 평가한 후 이를 신용등급에 반영하고 있다는 결과이다. 둘째, 신용등급에 미치는 효과에 있어 REM과 AEM의 상대적 중요성을 분석한 결과, 전체 상장기업 및 KSE 표본에서는 REM과 AEM간에 중요한 차이가 관찰되지 않았으나, KOSDAQ 표본에서는 두 변수간에 유의한 차이가 관찰되었다. 이는 신용평가기관이 예상과 달리 REM보다 AEM을 더 중요하게 신용등급에 고려하고 있어 REM의 미래 함축적 시사(implication)를 충분히 신용등급에 반영시키지는 못하고 있음을 시사한다. 셋째, 첫 번째 결과와 관련하여 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit 외에도 Clustering test, Newey and West test 및 Fixed Effect Model을 이용해서 검증결과에서 차이가 있는가를 비교분석한 결과에 따르면, KSE 표본은 OLS 분석과 Clustering-adjusted Ordered Probit, Clustering test 및 Newey and West test에서 강건하게 REM과 RATING간에 유의한 음(-)의 관계가 나타났으나, 개별기업의 시계열적 군집성을 통제한 Fixed Effect Model을 이용하면 이들 두 변수간의 유의한 음(-)의 관계는 더 이상 나타나지 않았다. 또한 AEM의 결과도 이와 질적으로 동일하였다. 반면, KOSDAQ 표본에서 ab_CFO와 RATING간에 유의한 양(+)의 관계는 Fixed Effect Model을 이용한 검증결과에서도 강건성 있게 나타났다. 그러나 AEM의 결과는 KSE와 같이 Fixed Effect Model 을 이용한 경우 유의한 관계가 나타나지 않았다. 따라서 Fixed Effect Model의 검증결과까지 고려해서 나타난 결과를 평가하면 신용평가기관은 KOSDAQ 뿐만 아니라 KSE 표본에서도 실제 이익조정뿐 아니라 재량적 발생액도 신용등급에 정확히 반영시키지 못하고 있음을 본 연구는 보여주고 있다. 넷째, 신용등급을 투자등급과 투기등급으로 나누어 분석한 결과에 따르면 KSE 표본의 투자등급은 REM과 RATING간에 음(-)의 관계가 네 가지 실제 이익조정 측정치 모두에서 나타난 반면, 투기등급에서는 유의한 관계가 대체로 나타나지 않는다.