On the Connection between the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates and Risk Neutrality

이자율의 기간구조에 관한 기대가설과 위험중립의 관계에 대하여

이 논문은 Epstein and Zin(1989)이 개발한 비기대 효용함수를 이용하여, 이자율의 기간구조에 관한 기대가설이 위험중립 하에서 성립한다는 기존의 이론을 재분석하였다. 교환경제와 생산경제의 두 가지 경우를 분석한 결과, 다음과 같은 사실을 발견하였다：(ⅰ) 미래이자율이 불확실한 상황을 만들기 위해서 시점간 자원배분에 대한 선호와 위험에 대한 선호를 구별하는 일은 매우 중요하다；(ⅱ) 이자율이 불확실한 상황에서 투자자들이 위험에 대해 중립이더라도 기간 프리미엄(term premium)은 영이 아니다. 따라서 위험중립 하에서 기대가설이 성립한다는 이론은 기각되어야 한다.

Using the non-expected recursive utility function of Epstein and Zin (1989), this paper re-examines the connection between the expectations hypothesis of the term structure theory and risk neutrality in three-date general equilibria. Major findings are：(ⅰ) To generate stochastic future interest rates in risk neutral economies, disentangling agents’ two disparate preference components - intertemporal substitution and risk aversion - is critically important; (ⅱ) As a result, term premia are non-zero and thus the expectations hypothesis does not hold under risk neutrality. These non-zero term premia are characterized as compensations for the investor being averse to intertemporal substitution.