투자심리가 위험-수익에 미치는 영향에 관한 연구

Investor Sentiment and the Mean-Variance Relation

본 연구에서는 우리나라 시장을 대상으로 투자자의 투자심리가 위험-수익 관계에 영향을 미치는지를 분석하기 위해 2003년 1월 3일부터 2010년 12월 30일까지 KOSPI, KOSPI50, KOSPI100, KOSPI200, 대형주 지수, 중형주 지수 및 소형주 지수를 이용하여 분석하였다. 투자심리의 대용치로 GFI와 코스피변동성지수(VKOSPI)를 이용하였다. 본 연구를 위해 변동성의 측정은 3가지 방법을 통하여 추정하였다. 먼저, 과거 20일 동안의 각 지수별 수익률 자료를 이용하여 추정한 일별 분산, 조건부 이분산을 고려한 GARCH 모형 그리고 비대칭적 변동성을 고려한 TGARCH 모형을 이용하였다. 본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 위험-수익상충관계를 검증한 결과에서 투자심리를 고려하지 않는 모형의 경우는 모든 지수에서 분산의 추정계수(b)의 값이 비유의적인 음(-)의 값을 갖는 것으로 나타나 위험-수익 상충관계가 성립하지 않는 것으로 나타났다. 반면, 투자심리를 고려한 모형을 이용하여 분석한 결과는 대부분의 지수에서 분산의 추정계수(b1)의 값이 양(+)의 값을 갖는 것으로 나타나 투자심리가 위험-수익 상충관계에 다소 영향을 미치고 있음을 알 수 있다. 그리고 투자심리의 추정계수(b2)의 값이 모든 지수에서 양(+)의 값을 갖는 것으로 나타나 투자심리가 주식수익률에 정(+)영향을 미치는 것을 알 수 있다. 투자심리와 변동성간의 상호작용항의 추정계수(b2) 값이 예상과 일치하게 음(-)의 값을 갖는 것으로 나타나 투자심리가 높은 시점에 투자심리가 위험-수익 상충관계에 더 큰 영향을 미칠 것이라는 예상과 일치하고 있다. 예상치 못한 변동성의 충격에 대한 분석 결과에서는 예상치 못한 변동성의 추정계수(c₁)의 값이 대부분의 지수에서 비유의적인 양(+)의 값을 갖는 것으로 나타난 반면, 투자심리와 예상치 못한 변동성의 충격간의 상호작용항의 추정계수(c₂)는 모든 지수에서 음(-)의 값을 갖는 것으로 나타나 투자심리가 높은 시점에서 예상치 못한 변동성의 증가는 수익률에 부(-)의 영향을 미치는 것을 알 수 있다.

The purpose of the research is to show the influence of investor sentiment on the market's mean-variance tradeoff. In this paper, we use KOSPI, KOSPI50, KOSPI100, KOSPI200, LARGE INDEX, MEDIUM INDEX, and SMALL INDEX. These data are obtained from KRX(Korea Exchange) for the period January 1 2003 to December 30 2010. And we use GFI and VKOSPI as a investor sentiment index substitute. In the study volatility modes are rolling window model, GARCH and TGARCH. We find that the moments of returns and realized variance are different between the low and high sentiment regimes. This study shows that the mean-variance tradeoff is impacted by investor sentiment: High sentiment undermines an otherwise positive tradeoff. The empirical evidence is consistent with a large influence of sentiment traders during high-sentiment periods and the intuition that sentiment traders can undermine the risk-return tradeoff.