자본환원율 결정행태 관점에서 본 서울 오피스시장의 투자자합리성

Investor Rationality in Seoul Office Market from the Capitalization Rate Decision Behavior Perspective

투자자합리성은 MPT에 근거하는 가격결정이론이나 포트폴리오이론의 전제조건이며, 이것이 부정되는 것은 가격의 이례현상이나 거품현상에 대한 근거가 된다. 최근 국내에서도 오피스가 중요한 투자대상이 되고 또 그와 관련된 시계열자료도 축적됨에 따라, 자본환원율, 순영업소득증가율 등 수익률과 관련된 연구들이 점차 이루어지고 있으며, 그 상당수는 MPT에 근거한 이론을 적용하고 있다. 그러나 서울 오피스시장의 투자자가 실제로 합리적인지에 대한 실증분석은 아직 이루어진 바가 없다. 본 연구에서는 Sivitanides et al(2001)과 Hendershott and MacGregor(2005b)의 연구를 바탕으로 자본환원율과 순영업소득수준의 관계를 통해 서울 오피스시장의 투자자합리성을 검정하였다. 이는 순영업소득이 과거 평균에 비해 높은 경우 합리적인 투자자라면 부동산시장의 평균회귀성향에 의해 앞으로 다시 낮아질 것으로 예측할 것이며, 따라서 자신의 목표수익률을 달성하기 위해서는 보다 낮은 가격에 부동산을 매입해야 하므로 자본환원율을 높게 책정할 것이라는 논리에 근거한다. 즉 투자자가 합리적이라면 순영업소득의 수준이 자본환원율에 미치는 영향은 (+) 방향이며, 비합리적이라면 그 반대가 될 것이다. 분석결과 서울 오피스 투자자들은 순영업소득이 과거 평균값에 비해 높은 상태에 있을 때 오히려 더 낮은 자본환원율을 적용하는 것으로 나타났다. 이는 순영업소득수준의 계산에 있어서 명목과 실질, 당기와 전기 등 여러 가지 값을 적용한 경우에서 모두 동일하게 나타났다. 이는 적어도 자본환원율의 결정행태에 있어서는 서울 오피스 투자자가 비합리적이라는 것을 시사한다. 이에 대해서는 다음과 같은 추측을 해볼 수 있다. 본 연구의 분석기간인 2003년~2011년은 서울의 오피스가 기관투자자의 중요한 투자대상으로 자리매김을 한 시기이며, 그동안 오피스의 임대료와 매매가가 상승하면서 투자에 대한 경쟁 역시 치열하였다. 그 과정에서 투자자들이 양질의 물건을 선점하기 위해 비합리적인 투자경쟁을 했을 가능성이 있다.

Investors are supposed to be rational in most theories on asset pricing and portfolio management which are stemmed from Modern Portfolio Theory(MPT). Recently, researchers began examining the return of the office in Seoul due to the increasing investors’ interest in the market. Most of the studies are based on MPT, but the investors’ rationality in the market has never been tested This study conducts a test on investors’ rationality in Seoul Office Market through the model of Hendershott and MacGregor(2005b), which reviews the relationship between the capitalization rate and Net Operating Income(NOI). This model assumes that a rational investor would apply high capitalization rate when the level of NOI is higher than its historical average, and vice versa. The empirical result suggests that investors in Seoul Office Market seem to be irrational from the viewpoint of capitalization rate decision behavior. The fierce competition among investors in the market during the period of analysis would be a reason of the irrational behavior.