기업의 배당조정속도의 결정요인에 관한 실증적 연구

The Empirical Study on Determinants of Speed of Dividend Adjustment

본 연구는 1993년 1월 1일부터 2012년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 배당조정속도의 결정요인을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 배당결정요인에 관한 잔여배당 이론, 정보비대칭 이론 및 대리인 이론에 관한 대용변수들이 배당조정속도에도 영향을 미친다. 잔여배당 이론의 대용변수 중에서, 수익성이 높을수록, 그리고 레버리지 비율이 낮을수록 배당조정속도가 빨라진다. 정보비대칭 이론의 대용변수 중에서, 기업규모가 작고 기업연령이 짧고 유형자산 비율이 낮을수록, 그리고 경영위험이 높고 거래량 회전율이 높을수록 배당조정속도가 빨라진다. 그리고 대리인 이론의 대용변수 중에서, 성장기회가 높을수록, 현금을 많이 창출하는 현금젖소기업에 가까울수록, 경영자 지분율과 기관투자가 지분율이 낮을수록, 그리고 자사주매입 비율이 낮을수록 배당조정속도가 빨라진다. 그리고 시간의 경과에 따른 변수들의 시계열적 특성 변화가 배당조정속도에 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 결과는 시간의 경과에 따라 배당정책의 목표가 달라질 수 있다는 Brav et al.(2005)의 연구와 일치한다. 또한, 자본시장 접근성이나 신용평점 수준과 같은 재무적 제약도 배당조정속도에 영향을 미칠 수 있다. 그리고 현금배당과 자사주매입액을 합한 총지급의 조정속도의 결정요인은 배당조정속도의 결정요인과 큰 차이가 없다. 결론적으로, 우리나라 상장기업들은 목표 주당배당을 가지고 있으며, 실제 주당배당이 목표 주당배당에서 이탈하면 다시 주당배당을 부분적으로 조정한다고 할 수 있다. 그리고 배당조정속도는 Leary and Michaely(2011)의 배당조정모형을 원용하여 측정할 수 있으나, 시간의 경과에 따른 변수들의 시계열 특성 변화나 재무적 제약 여부에 따라 배당조정속도가 변화할 수 있다. 그리고 현금배당과 자사주매입액을 합한 총지급의 조정속도의 결정요인은 배당조정속도의 결정요인과 매우 유사하다. 따라서 기업 경영자들은 배당조정요인과 시간의 경과 및 재무적 제약이 배당조정과 배당스무딩에 영향을 미칠 수 있음을 인식하여 배당정책을 실행할 필요가 있다.

This study analyses empirically determinants of speed of dividend adjustment for firms listed on Korea Securities Market of Korea Exchange. Leary and Michaely's (2011) dividend adjustment model indicates that firms have long run target dividend per share, and that firms adjust partially the gap between actual and target dividend per share each year. The main results of this study can be summarized as follows. Determinants suggested by the major theories of dividends, namely, residual dividend theory, information asymmetry theory, and agency theory explain significantly the speed of adjustment(SOA) of dividend for Korean firms. According to the residual dividend theory, high profitable but low leveraged firms have higher SOA. According to the information asymmetry theory, younger and smaller firms, firms with less tangibility assets, and firms with high business risk and high turnover ratio have higher SOA. Moreover, according to the agency theory, firms with high growth opportunities, more mature cash cow firms, firms with low managerial holdings and low institutional holdings, and firms with low dividend payout ratio and low repurchase ratio have higher SOA. These results suggest evidence that Korean firms maintain stable dividend policy which maintain past DPS level without corporate special reason. The SOA changes over time. This result implies that the nature of financial market, the degree of information asymmetry, and the role of repurchases in payout policy should be changed over time. Moreover, the SOA changes according to the degree of financial constraints. Financially constrained firms with market unaccessibility and low credit rating score have lower SOA. However, the determinants of SOA for total payment(cash dividend + stock repurchase) is very similar to that for cash dividend. In conclusion, Korean firms have long run target dividend per share, and that firms adjust partially the gap between actual and target dividend per share each year. The SOA of dividend can be explained mainly by the major theories of dividends, including the residual dividend theory, information asymmetry theory, and agency theory. The changes of time series characteristics over time and financial constraints also explain partially the SOA of dividend in Korean firms.