기업의 초과현금을 사용한 자사주매입이 과잉투자 위험에 미치는 영향

The Effects of Excess Cash-Motivated Stock Repurchase on Overinvestment Risk of Firms

본 연구는 자사주매입이 법적으로 허용된 1994년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 초과현금을 사용한 자사주매입이 과잉투자 위험에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 초과현금은 자사주매입에 양(+)의 영향을 미치며, 초과현금 보유기업 중에서 성장성이 낮은 저성장 기업은 고성장 기업보다 더 큰 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 초과현금 보유기업은 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시키지만, 그 중에서 저성장 기업은 고성장 기업보다 자사주매입을 더 많이 증가시킨다. 성장성이 낮아서 과잉투자 위험이 높은 저성장 기업은 경영자 지분율이 증가하여 경영자와 외부주간의 이해일치 정도가 증가하거나 기관투자가 지분율이 증가하여 기관투자가의 경영자 감시가 강화될수록 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시킨다. 즉, 저성장 기업이 초과현금을 보유하면 과잉투자 위험이 증가하기 때문에 경영자와 주주간의 이해관계가 일치하거나 기관투자가의 경영자 감시가 강화될수록 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시킨다. 그러나 성장성이 높아서 과잉투자 위험이 낮은 고성장 기업은 경영자와 주주간의 이해관계가 일치하거나 기관투자가의 경영자 감시가 강화되더라도 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시키지 않는다. 달리 말해, 초과현금 보유기업 중에서 고성장 기업은 경영자와 주주간의 이해관계가 일치하거나 기관투자가의 경영자 감시가 강화되더라도 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시키지 않는다. 따라서 경영자와 주주간의 이해일치 여부와 기관투자가의 경영자 감시 정도가 초과현금을 사용한 자사주매입에 미치는 영향은 초과현금으로 인한 과잉투자 위험이 매우 심각한 저성장 기업에서 발생한다. 초과현금 보유기업 중에서 저성장 기업에 속하는 데도 불구하고 자사주를 매입하지 않는 비자사주매입기업은 자사주매입기업보다 초과현금을 사용한 과잉투자 위험이 더 높다. 나아가, 초과현금 보유기업 중에서 저성장 기업에 속하는 비자사주매입기업은 고성장 기업에 속하는 비자사주매입기업보다 초과현금을 사용한 과잉투자 위험이 더 높다. 즉, 초과현금 보유기업 중에서 저성장 기업이 초과현금으로 자사주를 매입하지 않으면 유형자산, 무형자산, 관계회사 등에 과잉투자할 위험이증가한다. 결론적으로, 초과현금 보유기업 중에서 저성장 기업은 경영자와 주주간의 이해관계가 일치하거나 기관투자가의 경영자 감시가 강화될수록 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시킨다. 그러나 초과현금 보유기업 중에서 고성장 기업은 경영자와 주주간의 이해관계가 일치하거나 기관투자가의 경영자 감시가 강화되더라도 초과현금을 사용하여 자사주매입을 증가시키지 않는다. 이러한 연구 결과는 초과현금 보유기업이 성장성이 낮을 경우에 초과현금을 자사주매입에 사용하는 것이 과잉투자 위험을 완화시킬 수 있음을 시사한다.

In this paper, we analyze empirically the effects of excess cash-motivated stock repurchase on overinvestment risk of firms listed on Korea Exchange from 1994 to 2011. The sample firms are classified into excess cash firms and non-excess cash ones according to the method of Opler et al. (1999). The number of firm-years of excess cash firms is 6,623 and that of non-excess cash ones is 8,226. The sample firms are also classified into low growth firms and high growth ones on the basis of MTB(market-to-book) ratio, and are classified into stock repurchasing firms and non-stock repurchasing ones as well. The number of firm-years of low growth firms is 7,424 and that of high growth ones is 7,425, while the number of firm-years of stock repurchasing firms is 2,436 and that of non-stock repurchasing one is 12,413. The main results of this study can be summarized as follows. The excess cash of firms have significant positive effects on the probability of stock repurchase, and firms with low MTB ratio are more likely to repurchase stocks compared to firms with high MTB ratio. In other words, excess cash firms are more likely to repurchase stocks than non-excess cash ones, and low growth firms are more likely to repurchase stocks than high growth ones. Managerial incentive and monitoring mechanism influence the stock repurchase decision. Incentive alignment between managers and owners and monitoring power by external stockholder influence the likelihood and value of stock repurchase in the presence of excess cash. For low MTB firms with excess cash, interaction variables among managerial ownerships, institutional ownerships and excess cash have significant positive effects on the probability of stock repurchase. Better managerial incentive alignment and closer monitoring by institutional stockholders are important factors stimulating excess cash-motivated stock repurchase. However, for high MTB firms with excess cash, these interaction variables are insignificant. High MTB firms have not overinvestment risk because they have a plenty of growth opportunities. In other words, when growth opportunities are plentiful, managerial and institutional ownership levels have not discernable intervening effect on the stock repurchase decision, and repurchasing and non-repurchasing excess cash firms display statistically identical cash investment behavior. In conclusion, the intervening effects of managerial incentive alignment and monitoring by institutional stockholders on excess cash-motivated stock repurchase appear confined to situations where the agency problems between corporate insiders and external stockholders are particularly acute. These agency problems do affect stock repurchase when growth opportunities are scarce as well as overinvestment risk is high. This result implies that better managerial incentive alignment and closer monitoring by institutional stockholders are important factors stimulating excess cash-motivated stock repurchase. This paper may have a few limitations because it may be an only early study about the effects of excess cash-motivated stock repurchase on overinvestment problems of firms listed on Korea Exchange. Therefore, we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.