HiFive형 ELS의 가치평가에 관한 실증연구

An Empirical Study on the Pricing of HiFive Type Equity Linked Securities

본 연구의 목적은 HiFive형 ELS(Equity Linked Securities, 주가/주가지수연계증권)의 가치를 평가하는 것이다. 분석대상인 HiFive형 ELS 상품은 step down(행사가격수준이 조기상환일에 따라 단계적인 하락을 보이는 구조)의 특징과 jump(특정 조기상환시점에 행사가격이 1개 이상 존재하는 구조)의 특징이 결합된 ELS상품이다. 2002년 초기에는 원금보장형이면서 기초자산이 한 개이고 만기평가 가격이 최초기준가격 이상이면 수익이 발생하고 조기상환구조도 없는 만기상환구조의 단순한 형태의 ELS이었지만, 2008년말 현재시점에는 상한베리어, 하한베리어, single jump, double jump, triple jump, step down, 쿠폰지급형, 조기상환구조, 클리켓구조, 바스켓구조 등 매우 다양한 형태의 ELS들이 출시되었다. 주식연계채권으로는 ELS, DLS, ELD등이 있지만 단연코 ELS의 발행비중이 가장 크다. ELS 중에도 세부적인 형태별로 보면 HiFive, Cliquet, Lookback cliquet, Basket등이 있는데, 그 중에서도 HiFive의 발행비중이 가장 크다. 따라서 본 연구에서는 현재까지 발행된 모든 ELS 상품구조들을 커버하면서도 최근에 발행된 ELS구조 중에서 가장 복잡하면서도 발행비중이 높은 step down and jump HiFive형 ELS의 가격(intrinsic value)과 민감도(greeks) 등 ELS의 가치를 평가하였다. ELS의 가치평가 과정에서 특별히 주의가 필요한 부분은 기초자산별 변동성(σ)과 ELS발행회사의 신용스프레드(spread)이다. 변동성은 EWMA, SMA, GARCH변동성 등을 사용할 수 있으며, 신용스프레드는 발행회사의 회사채발행 예가 있으면 국고채 대비 회사채 신용스프레드를 대용치로 사용할 수 있다. 또한 변동성의 경우는 변동성커브(volatility surface)를 사용할 수도 있고, Flat 커브로 가정할 수도 있다. HiFive ELS의 가치평가를 하기 위해서는 유한차분법을 사용할 수 있지만, ELS의 기초자산의 수가 2개 이상인 경우, 그리고 조기(만기)상환금액의 지급조건이 매우 복잡한 경우, 매우 다양한 이색옵션이 내재되어 있는 경우는 FDM을 이용하여 평가할 수 없다. 따라서 본 연구에서는 매우 다양한 ELS상품을 프라이싱 하기위해 Monte Carlo Simulation을 적용하여 프라이싱 프로그램을 설계하였다.

This study evaluated theoretical price and sensitivities of HiFive ELS(HiFive type equity linked securities). So far as, there are few studies on this part. we classified three types HiFive ELS, such as step down single jump HiFive ELS, step down double jump HiFive ELS, step down triple jump HiFive ELS. Since the number of underlying asset are more than two, we could not use FDM(finite difference method) to evaluate ELS, therefore, used Monte Carlo Simulation method. In producing future prices of underlying assets by using MC simulation, We applied correlated random numbers calculated by cholesky decomposition. Step down means that size of strike price of early redemption valuation date decreases, and ump means that number of strike price of a specific early redemption date is more than one. by the way, this study analyzed HiFive ELS mixed this two properties.