외환시장 개입 효율성의 딜레마: 개입은 위기 시에 효율적인가? 경제펀더멘탈 변화에 따른 외환시장 개입효과의 국제비교: 정보비대칭성과 루카스 비판을 중심으로

Test for the Reflection in Signaling Effect of the Foreign Exchange Intervention with the Threshold of Economic Fundamental: An International Comparison Focusing on Asymmetric Information and Lucas Critique

외환시장 개입 여부와 규모는 아직 소규모 개방경제이며 非 기축통화국인 우리나라에서 경제 위기 발생 시 국가의 존망을 결정하는 중요한 정책으로 대두되고 있다. 환율의 경우 특히 주가 등과 달리 외환 관련 고급 정보를 외환 당국이 시장과 비대칭적으로 독점하고 있을 소지가 많아 정보 비대칭성에 따른 경제의 비효율성의 가능성이 크다고 할 수 있다. 본고는 외환시장 개입이 경제상황의 변화에 따라 당초의 개입의도와 달리 작용할 여지를 변환 오차수정모형을 통해 분석하 였다. 예를 들어 시장 펀더멘탈이 악화하고 있는 금융위기 시점의 외환 매도개입은 (정책당국이) 외국인 투자 회수 및 유출을 예상하고 있다는 잘못된 정보를 시장에 주어 외환 가수요와 이에 따른 환율 상승을 초래할 수 있다. 이는 외환시장 개입이 정책당국의 정책의도를 시장에 알리는 수단으로 이용되어 환율에 영향을 미치는 것으로 정의되는 신호 효과(signaling effect)와 관련지어 해석이 가능하며 정책개입이 시장의 기대를 변화시켜 개입효과를 변화시킬 수 있다는 ‘루카스 비판’과도 연계 지을 수 있다. 본고는 이와 같은 가능성을 확인하기 위해 우리나라와 일본 등 선진국 자료를 이용하여 외환시장 개입이 환율 변동에 미치는 효과를 외환위기 기간과 이외의 기간으로 구분 실증 비교 분석하였다. 그 결과 한국의 경우 위기 기간 중 외환시장 매도 개입은 평상시와 비교하여 낮은 외환보유액 등과 맞물려 환율을 상승시키는 효과가 있는 것으로 나타났으나 동일한 효과는 선진국인 일본의 경우 뚜렷하지 않았다. 이는 정책 당국이 시장에 개입하는 경우 정작 필요한 위기 시에 오히려 외환보유액을 소진하면서 오히려 정책 목표를 달성하지 못할 가능성 (딜레마)을 시사한다.

The signaling effect approach of foreign exchange market intervention emphasizes the asymmetric information between the central bank and the market participants who have limited information accessability. This paper tries to test whether this signaling effect is reflected by the economic fundamental. The behind logic is closely related with Lucas (1976) critique on the policy intervention and its structural change of economy through the economic agent s behavioral response for the intervention. In particular, the foreign exchange market (selling) intervention may rather raise the exchange rate when the market interpret the intervention is a signal of aggravation in foreign exchange status. This opposite direction result may happen when the economic fundamental of a country is deteriorated. This paper found this reflection of intervention happened in Korea after Asian crisis as in Kim (2010). In a VAR model, we analyzed the dynamic impulse effects of macroeconomic variables to the co-integration disequilibrium error of exchange rate. According to the impulse-response analyses, the won/dollar foreign exchange rate disequilibrium error was significantly affected by the intervention positively not for Japan but just for Korea. The result suggests that any intervention may waste the foreign reserve when the fundamental (especially current account) becomes worse without protecting the wild depreciation of local currency.