시장수익률과 회계수익률 간 비교를 통한 산업별 증권분석의 유용성 검토

Verification of Neo-Classic and Path-Dependent Hypotheses through Comparison between Market Returns and Accounting Returns

본 연구에서는 수익률이 자본의 흐름을 결정하기 때문에 산업간 수익률은 같아야 한다고 주장 하는 신고전파 이론의 가설과 과거의 경험과 노하우가 자본의 흐름을 제약하기 때문에 산업간 수익률은 상이해야 한다는 경로의존이론의 가설을 실증적으로 검증하였다. 이를 위해 글로벌 금융 위기가 진정된 2009년부터 2012년까지 4개 년도를 분석기간으로 하여 유가증권시장에 상장된 기업의 산업별 회계수익률과 시장수익률을 분석하였다. 경영권 유지를 위해 주식을 매각하지 않는 산업자본의 수익률은 회계수익률(ROE)로 측정하였고, 증권투자수익률 극대화를 위해 주식을 매매하는 금융자본의 수익률은 시장수익률(수정주가수익률)로 측정하였다. 분석결과, 회계수익률은 산업별로 유의한 차이를 보여 경로의존이론을 지지하나, 위험도를 통제한 주가수익률은 대분류 산업별로 유의한 차이를 보이지 않아 신고전파 이론을 지지하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국내에서 증권투자분석 시 산업별로 구분하는 분석행태에 대해 주의를 가져야 함을 시사한다.

In this study, we test the neo-classical hypothesis that the returns are all the same across industries and the path-dependent hypothesis that the returns can be different across industries. We use the data of firms listed in Korean Stock Exchange during the period of 2009 to 2012, and measure returns on equities and returns on stock prices. The ROE is a proxy for the returns to industrial investors who would not sell their stocks to keep the control of the firm. The stock returns is a proxy for the returns to financial investors who would trade their stocks in order to maximize the financial profits. The empirical results show that the industries exhibit differentiated ROE from each other, which supports the path-dependent hypothesis for industrial investors. On the other hand, the industries post the same level of returns on equity when risks are controlled, which supports the neo-classical hypothesis for financial investors. This result implies that we should be cautious about the conventional practice of industrial analysis carried out by professionals.