비적정 감사의견 공표 가능성이 내부자 거래에 미치는 영향

Likelihood of Receiving a Negative Audit Opinion and Insider Trading

본 연구의 목적은 비적정 감사의견이 외부감사를 통해 시장에 공표되기 이전에 내부자의 매도거래가 발생하고 있는가, 즉 내부자가 비적정 감사의견에 따른 미래 손실을 회피하기 위해 자신이 지닌 사적 정보를 이용하여 주식거래를 수행하고 있는가에 대한 실증적 분석 결과를 제시하는 데 있다. 본 연구의 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 비적정 감사의견을 받을 가능성이 높은 기업일수록 관련 정보가 시장 참여자들에게 공표되기 이전에 내부자들이 매도거래를 보다 적극적으로 수행하고 있음이 발견되었다. 이러한 결과는 내부자가 외부감사의 비적정 감사의견 공표이전에 이를 미리 인지하여 매도거래를 하고 있음을 확인해주는 결과이다. 둘째, 모니터링 효과가 상대적으로 강한 상황에서는 비적정 감사의견 공표 가능성과 내부자 매도거래와의 관련성이 감소됨이 발견되었다. 구체적으로, 외국인 주주의 지분율이 높을수록 비적정 감사의견 공표 가능성과 내부자 매도거래와의 관련성이 감소됨을 확인하였으나 사외이사의 모니터링 효과는 검증되지 않았다. 이러한 결과는 내부자거래에 있어서 사외이사 보다 외국인 주주의 모니터링 효과가 더 큰 영향을 미칠 수 있음을 의미한다. 셋째, 정보비대칭성이 높은 상황 하에서 비적정 감사의견이 공표되기 이전에 내부자 매도거래가 보다 활발하게 이루어지고 있음이 검증되었다. 즉 이익의 질이 낮고, 일별주식수익률의 변동성이 높은 기업일수록 비적정 감사의견 공표 이전에 내부자 매도거래가 더욱 뚜렷하게 나타났다. 추가적으로 코스닥시장과 유가증권시장으로 표본을 분류하여 분석해 본 결과, 비적정 감사의견 공표가능성과 내부자매도거래간의 관련성은 유가증권시장에 비해 코스닥시장에서 더욱 뚜렷하게 나타났다. 이러한 결과는 코스닥시장의 상장요건 및 규제 등이 유가증권시장에 비해 상대적으로 덜 까 다롭고, 상장기업의 규모도 상대적으로 작으며, 정보 원천이 상대적으로 부족함에 따라 발생하게 되는 정보비대칭성 문제로 인해 내부자거래를 통한 경영자의 사적이익추구행위가 코스닥시장에서 더심하게 발생하고 있기 때문이라고 유추해 볼 수 있다. 또한 본 연구 결과의 신뢰성을 높이기 위하여 감사의견 예측모형 및 산업-기업규모별 대응표본을 이용한 강건성분석, 시점 변경을 이용한 강건성분석, 발행주식수로 표준화한 내부자 순매도거래 변수를 이용한 강건성분석 등을 실시한 결과에서 모두 본 연구가설을 강하게 뒷받침하는 결과를 확인하였다. 국내외 선행연구들은 향후 있을 기업의 미래이익(손실)의 변화와 같은 경영성과와 맞물려 내부자 거래가 주로 발생되고 있음을 검토해왔다. 본 연구는 내부자거래와 미래 경영성과와의 관련성을 살펴봤던 선행연구의 결과를 확장하여, 비적정 감사의견이라는 부정적 뉴스가 시장에 전달되기에 앞서서 내부자 거래가 이루어지고 있는가를 살펴보았다는 데 그 의미가 있다. 또한 본 연구에서는 2단계 회귀분석을 통해서 비적정감사의견과 내부자거래의 관계에서 나타날 수 있는 누락변수로 인한 내생성 문제를 통제하였고, 비적정 감사의견 공표의 가능성을 예측함으로써 상대적으로 정보 우위에 있는 내부자의 사적정보를 측정해내었다는 데 그 기여도가 있다. 이는 내부자 거래와 관련된 향후 실무계와 학계의 논의에 있어서 도움이 될 수 있을 것이라 판단된다.

The purpose of this study is to investigate an insider trading pattern prior to audit opinion announcement, especially when the opinion is other than unqualified. Audit opinion other than unqualified—that are qualified, adverse and disclaimer—is together named negative opinion in this paper. The study conjectures that insiders exercise their private information to maximize potential return from trading prior to the negative opinion announcement. This paper expects that insiders would trade their stocks prior to the negative audit opinion announcement, in order to avoid expected loss. This paper also expects that the significance of the empirical association between insider trading and the negative audit announcement would vary across the level of corporate monitoring and information asymmetry. Insider trading data is obtained FnGuide and firm-specific financial data is collected from TS2000, dates from 2008 to 2012. Major findings of this paper are as follow: First, we have verified that insiders sell their equity stock before the public announcement of negative audit opinion. The empirical results suggest insiders can perceive negative audit opinion before the announcement and thus sell their stocks to avoid expected loss from negative market reaction, being classified as supervised issues, or delisting. Secondly, the study confirms insiders’ active trading of their stocks before the public announcement of negative audit opinion especially when the monitoring mechanism of the firms are weak. That is, when foreign ownership—as a proxy of monitoring—is low, selling volume of insider trading appears significantly larger compared to when foreign ownership is high. However, when outside director ratio is used as a proxy of monitoring, above result is not observed. These results indicate monitoring effect of foreign ownership is larger than that of outside director in insider trading. Third, information asymmetry contributes to higher volume of insider trading prior to audit opinion announcement. Earnings volatility is used as a proxy for information asymmetry. We have found a positive association between earnings volatility and insider trading volume. Prior researches confirmed relationship between insider trading and firm’s future earnings or losses. This study expands previous research on insider trading by examining the insider trading pattern prior to the announcement of he negative audit opinion.