CDS에 내재된 Q-P 비율에 관한 연구

A Study on the CDS Implied Q-P ratio

본 연구는 국내 개별기업 신용부도스왑(CDS)에 내재된 Q-P 비율의 횡단면적 차이 및 시계열적 결정요인에 대해 분석하였다. 이를 위해 장기평균으로 회귀하는 로그정규분포 위험중립 부도강도 모형의 모수를 최우추정하였다. 그 결과, Q-측도 부도확률을 P-측도 부도확률로 나눈 Q-P 비율은 신용등급이 높은 기업일수록 낮아, 미국 개별기업 CDS에 대한 기존문헌 결과와 일관성을 보였다. 이는 신용등급이 높은 기업일수록 기대하지 못한 신용상태 변화와 관련한 추가 프리미엄이 낮음을 의미한다. 또한, Q-P 비율의 시계열적 변동은 한국 외평채 CDS 스프레드와 양(+)의 관계를 미국 변동성 지수와 음(-)의 관계를 가짐을 발견했으며, 특히 Q-P 비율의 첫 번째 주성분 변화에 대해 외평채 CDS 스프레드 변화가 약 95%를 설명함을 확인하였다. 이러한 결과는 국내 기업에 대한 부도위험과 프리미엄 평가는 대한민국 정부 부도위험과 프리미엄의 평가에 크게 의존한다는 의미이며, 국내 개별기업 CDS 거래자들은 국가 신용위험 변화를 체계적 위험 요인으로 주시할 필요가 있음을 시사한다.

This study investigates both the cross-sectional properties and the time-series determinants of Q-P ratio implied in Korean corporate credit default swap (CDS) spreads. We obtained the maximum likelihood estimates of the risk neutral default intensity model with the assumption of mean-reversion log normal process. As a result, the Q-P ratio, defined as the default probability under Q-measure divided by the default probability under P- measure, is lower for firms with the higher credit rating, consistently with the previous results in the U.S. corporate CDS market. It can be interpreted as that the investors in the CDS market require the lower risk premium for the uncertainty of future default probability related to the arrival of the unexpected credit events to firms with the higher credit rating. Moreover, we demonstrate that the time series variations of the Q-P ratio are positively related with the Korean sovereign CDS spread and negatively related with the U.S. VIX. Specially, the changes in the Korean sovereign CDS spread account for the approximately 95% of the changes in the first component of the Q-P ratio. These results imply that default risk and risk premium of Korean firms substantially depend on those of Korean government. Therefore, it suggests that Korean corporate CDS traders should monitor the credit risk changes of Korean government as systematic risk factor.