고유변동성과 기대수익률의 횡단면 관계 검증

Idiosyncratic Volatility and Cross-Section of Expected Returns: Using the Carhart(1997) four-factor model

본 연구는 2000년 1월부터 2015년 12월까지 유가증권 시장의 보통주를 표본으로 하여 고유변동성이 기대수익률의 횡단면에 미치는 영향을 분석하였다. 특히, 2000년 이후 한국주식시장의 체계적 위험으로 밝혀진 모멘텀 효과를 고려하기 위해 Carhart(1997)의 4요인 모형을 이용하여 고유변동성을 추정하였다. 주요 연구방법론과 결과는 다음과 같다. 첫째, 고유변동성이 높은 포트폴리오를 매수하고 고유변동성이 낮은 포트폴리오를 매도하는 전략을 매월 반복 시행하여 헤지 포트폴리오의 평균 수익률을 살펴보았다. 이러한 거래 전략은 월평균 –1.15%의 수익률을 보이지만, 4요인 모형 위험 조정 수익률은 –0.71%이며 통계적으로 유의하지 않았다. 둘째, 개별 주식의 다양한 특성을 통제하기 위해 이중정렬 포트폴리오 분석을 실시하였다. 그 중 거래회전율을 통제한 고유변동성 거래전략은 월평균 –0.86%의 수익률을 거두었다. 그러나 4요인 모형을 통해 위험프리미엄을 조정할 경우 –0.43%로 낮아지며, 통계적으로 유의하지 않다. 마지막으로, 고유변동성 크기에 따라 정렬된 25개의 포트폴리오에 대해 다양한 특성변수를 통제하여 Fama and MacBeth(1973) 횡단면 회귀 분석을 실시하였다. 고유변동성 정렬 포트폴리오 수익률의 횡단면은 일반적으로 포트폴리오의 고유변동성 크기에 의해 유의하게 설명되지만, 거래회전율을 통제할 경우 그 유의성이 사라졌다. 이러한 본 연구의 결과는 국내 주식시장에 모멘텀 효과를 고려할 때 고유변동성 이례현상이 유의하지 않으며, 유동성에 의해 크게 영향을 받고 있음을 시사한다.

We examine the effect of idiosyncratic volatility on expected returns using daily data for common stocks listed on Korean Stock Exchange for the period of January 2000 to December 2015. In particular, we estimate idiosyncratic volatility based on the Carhart(1997) four-factor model in order to control for momentum, a systematic risk for the post-2000 period. Methodology and main findings are as follows. First, although the value-weighted average return differential between the lowest and highest idiosyncratic volatility portfolios is approximately –1.15% per month, the risk-adjusted return is approximately –0.71% per month yet statistically insignificant. Second, we conduct a double-sort portfolio analysis to control for potential effects of firm characteristics. After controlling for turnover, the trading strategy yields –0.86% per month on average, but risk-adjusted return decreases to –0.43% insignificant. Finally, we run Fama and MacBeth(1973) regressions to control for various firm characteristics at the portfolio level. While Idiosyncratic volatility account for the cross-section of returns on idiosyncratic volatility sorts, it becomes insignificant when controlling for turnover. Our findings suggest that there is no robust evidence of a negative relation between idiosyncratic volatility relative to the Carhart(1997) four-factor model and expected returns and that the relationship highly relies on liquidity.