한국주식시장에서 주식 수익률의 횡단면 분석: 가장 적합한 위험요인 조합

The Cross-Section of the Stock Returns for Korea Stock Market: The Most Suitable Risk Factors

본 연구는 한국주식시장에서 주식수익률과 위험요인의 횡단면 관계를 분석하였다. 분석에 사용된 위험요인은 시장요인(MKT), 규모요인(SMB), 가치요인(HML), 수익성요인(RMW), 자본투자요인(CMA), 모멘텀요인(WML) 및 유동성요인(IML)이다. 기업규모와 장부가치 대 시장가치 비율을 통제한 5×5 검증포트폴리오를 구성한 후, 7개의 요인으로 구성 가능한 127개 모형을 대상으로 횡단면 주식수익률을 설명하는 위험요인조합을 검증하였다. 주식수익률에 대한 횡단면 설명력과 위험프리미엄의 계수값의 유의성을 기준으로 제안되어진 가장 적합한 요인모형은 다음과 같다. 1요인모형에서는 IML 요인이 가장 설명력이 좋은 것으로 나타났다. 2요인모형에서는 SMB과 IML을 포함한 모형이 우수한 모형으로 나타났다. 3요인모형에서는 Fama, French(1993)의 3요인모형 조합보다 HML을 대체한 MKT, SMB, IML으로 구성된 모형이 우수한 것으로 나타났으며, 4요인모형에서는 MKT, SMB, IML에 Carhart(1997)의 WML을 포함한 모형이 우수하였다. 그리고 5요인모형에서는 MKT, SMB, HML, RMW, IML에 Fama, French(2015)가 제시한 RMW를 포함한 모형이 우수하였다. 6요인모형에서는 MKT, SMB, HML, RMW WML, IML으로 구성된 모형이 우수하였다. 본 연구에서는 SMB과 IML가 한국주식시장을 설명하는 데 매우 중요한 위험요인임을 보여주었으며, 보다 설명력이 높은 가격결정모형을 발굴하기 위해서는 다양한 위험요인의 고려가 필요하다고 보인다.

This paper is an empirical investigation of the explanatory power of the cross-sectional relationship the stock returns and the risk factors in the Korean stock market. We construct mimicking portfolios which are designed to capture the effects of market, firm size, book to market ratio, profitability, investment, momentum and turnover. We analyze the crosssectional explanatory power of 127 models of possible combinations. As a result, the combination of 7 risk factors in the Korean stock market is as follows. In the 1 factor model, we find that the most suitable risk factor is IML. In the 2 factor model, we find that the combination of the most suitable risk factors model is including SMB and IML. In the 3 factor model, we find that the combination of the most suitable risk factors model is including MKT, SMB and IML. In the 4 factor model we find that the combination of the most suitable risk factors model is including MKT, SMB, WML and IML. In the 5 factor model, we find that the combination of the most suitable risk factors model is including MKT, SMB, HML, RMW and IML were superior. In the 6 factor model, we find that the combination of the most suitable risk factors model is including MKT, SMB, HML, RMW, WML and IML.