지배구조와 비상장기업의 추정 가치

Corporate Governance and the Estimated Value of Unlisted Firms

본 연구는 초과이익 모형의 일종인 산업평균프리미엄모형을 이용하여 비상장기업의 가치를 추정하고 이와 지배구조사이의 상관관계를 분석한다. 이를 통해 비상장기업의 지배구조적 특성을 검증하고 상속세법에서 소유구조와 관련된 비상장주식 평가방안의 문제점을 지적한다. Piecewise 회귀분석 결과에 따르면 비상장기업의 가치는 지배대주주지분율과 비선형의 상관관계를 가지고 있음이 지지된다. 한편 2대주주지분율은 지배대주주지분율이 50% 이하인 기업들에서 기업가치와 유의적인 정의 관계를 보여주고 있으며 이러한 효과는 재벌기업에 있어 더 두드러지는 것으로 나타난다. 본 연구의 결과는 외부의 견제와 감시가 부족한 비상장기업들의 경우 지배구조에 따른 기업가치의 변화형태가 상장기업의 실증결과와는 유의적인 차이가 있으며 아울러 상속세법 및 증여세법상 비상장기업의 추정 가치액 산정 시 소유지분과 관련된 기업특성이 반드시 세부적으로 고려되어야 함을 시사하고 있다.

This paper examines the relationship between the corporate governance structure and the value of unlisted firms. The valuation of unlisted firms is based on the value-to-book premium model. We find that the value of unlisted firms is associated with the controlling shareholder s ownership non-monotonically. It increases where the ownership is between 0 to 38%, decreases until 78%, and continues to increase over 78%. Additionally, the second-largest shareholder s ownership is positively related with the value of unlisted firms where the firm s controlling shareholder ownership is under 50%, and it appears strong especially for chaebol firms. The non-linear relationship between the controlling shareholder s ownership and unlisted-firm value provides the evidence against the inheritance and gift tax law which imposes constant premium to the value of unlisted firms for tax purposes regardless of individual firms different ownership structures. Furthermore, the results help us recognize the implication of ownership structure on corporate governance for unlisted firms where external monitoring is relatively limited, compared with listed firms.