5요인 모형의 한국 주식시장에서의 설명력에 관한 연구

A Study on Explanatory Power of Five-Factor Model in the Korean Stock Market

본 연구는 Fama, French(2015) 5요인 모형의 한국 주식시장에서의 설명력에 관하여 분석하였다. 실증분석은 한국거래소의 유가증권시장을 대상으로 시행하였으며, 분석기간은 1987년 1월부터 2015년 6월까지 총 342개월이다. 먼저 기업규모와 다른 변수들을 통제한 포트폴리오를 구성한 16개 포트폴리오 수익률의 패턴을 분석한 결과, 기업규모는 주식수익률과 부(-)의 관계를 가지고 수익성과는 정(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 그러나 자본투자의 경우 주식수익률과 정(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났는데, 이는 미국 주식시장을 대상으로 연구한 Fama, French(2015)의 주장과 상반된 결과이다. 그리고 주식수익률에 있어서 가치 효과의 존재는 중규모 포트폴리오 수익률에서만 확인되었다. 또한 본 연구는 Fama, French(2015)에서 제시한 5요인 모형과 Fama, French(1993) 3요인 모형을 우리나라 주식시장에 적용하여 각 모형에 대한 설명력 비교 분석하였다. 5요인 모형의 경우 기업규모, BM, 수익성, 자본투자를 통제한 분석 대상 포트폴리오 수익률을, 3요인 모형의 경우 기업규모, BM을 통제한 포트폴리오를 대상으로 회귀분석을 시행하였다. 절편의 절대값과 절편의 절대값 대비 개별 포트폴리로 수익률의 횡단면 수익률 평균에 대한 편차의 절대값의 비율을 분석한 결과, 분석 대상 포트폴리오에 상관없이 Fama, French 5요인 모형은 3요인 모형에 비해 높은 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 한국 주식시장에서 주식수익률의 움직임을 설명하는 데 있어서 5요인 모형이 3요인 모형보다 적합하다는 것을 시사한다.

This study investigates the explanatory power of Fama, French (2015) five factor model in the Korean stock market using the monthly stock return and financial statements data of KOSPI common stocks from January 1987 to June 2015. In the part 1, 16 portfolio returns are compared by constructing 4 size portfolios and 4 other (BM, operating profit, and capital investment) portfolios and following results are found. Stock returns are negatively related to size and positively related to profitability. But, in contrast to result of Fama, French (2015), stock returns increase with capital investment in Korean stock market. By controlling size, BM effect appears only in medium size portfolios. In the part 2, the explanatory power of Fama, French five-factor model (2015) and three-factor model (1993) is examined by regressing time series portfolio returns on five factors (market risk premium, size, BM, profitability, and capital investment) returns and portfolio returns on three factors (market size, BM) returns. The average absolute value of the intercept and the absolute value of the intercept over the average absolute value of individual portfolio s deviation from the cross-section average are compared. Judged on regression intercepts, Fama, French’s five factor model has a better empirical power than their three factor model in the Korean stock market. This study also shows profitability premium factor provides more convincing explanation than capital investment premium factor does. In addition, value premium factor cannot explain variation in stock returns.