확률할인요인들의 이상현상 설명력 비교 연구

Assessing the Profitability of the Anomaly Hedge Portfolios

본 논문은 한국 주식시장에서 CAPM 모형과 Fama-French 3요인 모형과 같은 모수적 모형들 및 그 조건부 모형들이 설명하지 못하는 발생액, 순영업자산, 총자산증가율 등의 이상현상들을 비모수적 모형이 설명하고 있다는 사실을 발견하였다. 본 논문은 비모수적 확률할인요인이 Hansen and Jagannathan(1991)이 제시한 확률할인요인의 허용가능경계를 구성하는데 이용될 수 있다는 점에 주목하고, 비모수적 확률할인요인의 특성을 진단적 기준(diagnostic tool)으로 설정하여 모수적 확률할인요인들의 허용가능성을 검정한다. 그 구체적 방법으로 본 논문은 Cochrane and Hansen(1992)의 변동성 수직거리 검정방법을 따랐다. 검정결과, 대부분의 조건부 및 비조건부 모수적 확률할인요인들은 허용가능 변동성 경계 아래에 위치하여 허용가능하지 않은 것으로 나타났다. 한국 주식시장에서 조건부 및 비조건부 모수적 모형들의 낮은 가격설명력은 그 확률할인 요인들의 변동성이 지나치게 낮다는 사실에서 부분적으로 기인한다고 볼 수 있다.

We assess the profitability of the anomaly hedge portfolios using a stochastic discount factor approach. Under CAPM or Fama-French 3 factor model, substantial residual profitability of the hedge portfolios remain and the level of profits do not decline after the risk adjustment. Under conditional CAPM and conditional Fama-French 3 factor model, the level of profits hardly decline after the risk adjustment. Under the non-parametric model based on the basis assets of Fama-French 16 portfolios, we can fully explain the risk adjusted excess returns of the anomaly hedge portfolios. We scrutinize the properties of the stochastic discount factors using the volatility vertical distance test of Cochrane and Hansen(1992). As a result, we find that the stochastic discount factors of the conditional and unconditional parametric models do not pass the volatility bound test. We can conjecture from this result that the large abnormal profitability of the hedge portfolios are due to the unadmissible properties of the stochastic discount factors of the parametric models.