자기주식과 주주지분의 가치평가

기업수명주기와 이익분배형태의 복합효과

본 연구는 기업의 재무수명주기 단계에 따른 투자재원의 원천(내부금융과 외부금융)과 이익의 분배형태(현금배당과 자사주취득)별 조세효과에 따른 주주지분에 대한 가치평가 간의 관련성을 한국 주식시장을 대상으로 실증 분석하였다. 이를 위해 Guenther 와 Sansing(2002)의 이론모형과 Ohlson(1995), Harris와 Kemsley(1999), 그리고 Hanlon, et al.(2003)의 모형을 응용하였다. 기업의 수명단계별 초과수익율의 지속성과 배당정책에 따른 조세효과(tax wedge)가 주주지분의 구성요소에 서로 다른 영향을 미치므로 기업의 수명주기별 재무단계와 배당정책별 조세효과에 따라 이익잉여금의 평가계수와 납입자본금의 평가계수는 달리 나타나게 될 것으로 예측하였다. 연구결과는 자기주식비중이 높은 기업의 납입자본금의 주가계수는 그렇지 않은 기업의 경우에 비해 평가 절하되고, 자기주식비중이 높은 기업의 이익잉여금의 주가계수는 그렇지 않은 기업의 경우에 비해 시장에서 평가 절상되는 것으로 나타났다. 즉, 기업이 성숙단계에 도달할 경우 경쟁으로 인해 초과이익이 감소하게 되면 투자재원별 초과이익의 감소율이 달라서(납입자본>이익잉여금) 납입자본의 이익지속성이 이익잉여금의 이익지속성보다 낮아지게 되므로 자기자본 구성요소에 대한 시장의 평가가 달리 나타날 것이라는 가설이 지지되었다. 또한, 성숙단계에 처한 기업이 현금배당이 아니라 자사주 취득을 통해 주주에게 기업이익을 분배한다면 자기자본 구성요소의 가치 관련성에 영향을 미치는 조세요인(tax wedge)에 따라 배당소득세 자본화효과가 달라져서 이익잉여금의 평가계수와 납입자본금의 평가계수는 달리 나타날 것이라는 배당정책에 따른 조세효과에 대한 가설도 지지되었다. 본 연구의 결과는 자사주 취득을 통한 기업의 내재가치 정보전달이라는 기존의 신호가설과는 별개로 투자자들이 자사주 취득에 담긴 조세효과와 기업의 재무수명단계에 따른 배당정책효과를 가치평가에 반영하고 있음을 보여주었다는 점에서 의미를 갖는다.

This paper investigates the regression coefficients of interaction terms between contributed capital(retained earnings) and treasure stock on stock price. In order to test the coefficients we employed the financial life cycle theory of dividends which suggests that firms share repurchase choices and capital gain taxes can differently influence on market s valuation to the components of shareholders equity along the stage of firms financial life cycle. Consistent with a life cycle theory of dividends, results show that the valuation coefficients of interaction terms with both CC(RE) and treasury stock/total equity(TS) are positive (negative) when treasury stocks are a large portion of total equity. The shareholder equity(contributed capital ； CC vs. retained earnings ； RE) appears to be valuated differently by the level of treasury stocks. Controlling for the dividend tax capitalization and the valuation effects of share repurchase at the open market, firms with high treasury stocks show virtually no change in their propensity to have positive valuation coefficient of RE. All our evidence supports the lifecycle theory of dividends, in which a firm’s stage in that cycle is well - proxied by its treasury stock(firm s cumulative history of share repurchase choices).