영업 위험요인을 포함한 3 요인 모형의 주가 설명력

Investigation of Operating Risk Factor in Korean Stock Market

CAPM 이후 등장한 Fama-French의 3 요인 모형은 여러 나라의 주식시장에서 유용한 설명력을 가진 모형으로 검증되고 있다. Fama-French의 3요인(시장베타, 시장규모, 장부가/시장가치) 중 장부가/시장가치 요인은 주가 수익률의 변동성을 설명하는 요인으로서 해외와 국내의 연구에서 실증적 유의성이 검증 되어 왔다. 하지만 장부가/시장가치 요인이 효율적 시장가설에 부합하는 체계적 위험요인인가에 대해서는 그 당위성에 대해 의구심이 제기 되어 왔으며 이에 따라 장부가/시장가치 요인을 대체 할 수 있는 체계적 위험요인이 모색되어 왔다. 본 논문은 장부가/시장가치 요인의 대안요인을 모색하는 대신 장부가/시장가치의 장부가치가 회계 정보임에 주목하여 회계항목을 세분화 하고 이를 통해 자본자산가격 결정모형으로서 적합한 위험요인을 추출하여 장부가/시장가치 요인의 실증적 효과를 설명하고자 시도하였다. 또한 장부가/시장가치 요인의 세분화를 통해 추출한 기업의 영업 위험요인과 장부가/시장가치 요인이 주가수익률에 관해 유의적 설명력을 나타내는지 비교 분석하였다. 표본은 1999년부터 2009년 까지 KOSPI200 지수에 포함된 기업 중 금융업을 제외한 184개 기업의 결산재무제표와 주가를 사용하였으며, Fama-MacBeth 회귀분석 방법을 통해 적절한 회귀계수 값을 추정하였다. 본 논문에 의한 분석결과에 따르면, 영업 위험 요인은 주식 수익률과 양의 관계를 보였으나 장부가/시장가치 요인에 비하여 통계적으로 우월한 설명력을 보여 주지 못하였다.

Ever since Fama and French developed three factor model(Market Beta, Market Size, Book-to-Market) to describe stock returns in the US, Fama-French s three factor model has performed well in explaining equity returns in developed countries. Among the three factors, the nomination of Book-to-Market as a systematic risk factor has been contended for its lack of theoretical foundation. Due to its lack of theoretical justification, returns to Book-to-Market factor has been suspected whether it is returns to a systematic risk or mis-pricing of risk. Researchers have developed other factors as alternative systematic risks to replace Book-to-Market factor. The purpose of this paper is not searching for alternative systematic risk factor in lieu of Book-to-Market but investigating Book-to-Market to find its theoretical ground as a rational risk factor to explain cross-sectional stock returns in Korean stock market. In this research, by decomposing book-to market, we would derive a proxy for operating risk that can be possibly used as a risk factor. The cross-sectional relationship between stock returns and operating risk factor in conjunction with the other two factors(Beta, Market Size) were analyzed in the framework of Fama-MacBeth regression method using 184 companies in KOSPI200 index from the period of 1999 to 2009. Its empirical performance in explaining stock returns was compared with the traditional Fama-French three factor model. The empirical result indicates even though one can observe a positive relationship between operating risk factor and stock returns, it is not so statistically significant as Book-to-Market factor in explaining cross-sectional stock returns.