최고경영자 교체와 기업가치

CEO Turnover and Firm Value

최고경영자 교체와 기업가치에 관한 선행연구결과, 공시일의 비정상수익률이 각각 통계적으로 유의한 음(심동석, 2000; 오희장, 2002)과 양(기현희와 김민철, 2008)으로 나타나 서로 일치하지 않았다. 이를 확인하기 위하여 본 연구는 2000년부터 2005년 사이에 최고경영자 교체를 공시한 183개 기업을 대상으로 시장위험조정수익률모형을 이용하여 측정한 공시일 전후 각 30일간의 누적비정상수익률을 근거로 최고경영자 교체공시가 주식의 비정상수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 경영성과가 최고경영자 교체에 영향을 미치는 주요한 요인으로 나타났기 때문에 본 연구는 선행연구와 달리 전체표본을 산업평균조정경영성과로 구분한 두 소표본의 주가를 분석하였다. 마지막으로 본 연구는 162개 표본기업을 대상으로 공시일의 비정상수익률의 결정요인을 분석하였다. 본 연구의 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전체표본의 주가는 공시일 전후기간에 걸쳐 별다른 양상을 보이지 않는 것으로 나타나 선행연구결과와 일치하지 않았다. 그러나 전체표본을 경영성과로 구분한 두 소표본의 주가는 서로 다른 반응을 나타내고 있다. 전임최고경영자가 저성과로 교체된 소표본의 주가는 공시전 기간(AD-30~AD-16)동안 유의수준 5%에서 유의한 4.37%의 큰 폭으로 상승하는 것으로 나타났다. 대조적으로 전임최고경영자가 저성과가 아닌 다른 이유로 교체된 소표본의 주가는 공시일 전후기간(AD-30~AD+30)에 걸쳐 하락하나 통계적 유의성은 없는 것으로 나타났다. 이러한 분석결과에 의하면, 최고경영자 교체공시가 주가에 미치는 영향은 교체기업의 경영성과와 같은 특성에 따라 달라진다는 것을 나타낸다. 둘째, 최고경영자 교체 공시일에 나타나는 주식의 비정상수익률의 결정요인을 알아보기 위하여 전체표본을 대상으로 횡단면 회귀분석을 실시한 결과는 다음과 같다. 전임최고경영자의 경영성과를 나타내는 대용변수, 지배주주의 지분율 및 부채비율은 비정상수익률과 통계적 유의성이 있는 것으로 나타났다. 통제변수인 기업규모, 시장상황 및 소유경영자 여부를 나타내는 가변수는 비정상수익률과 관련이 없는 것으로 나타났다. 이러한 연구결과에 따르면, 기업이 공시하는 경영성과 정보는 저성과 소표본의 주가가 상승하는 것을 설명하고 있으나, 고성과 소표본의 주가가 별다른 양상을 보이지 않는 것을 제대로 설명하지 못하고 있다. 따라서 본 연구는 투자자들이 최고경영자 교체기업의 가치를 적정하게 평가할 수 있도록 기업들이 최고경영자 교체시점에 교체사유를 구체적으로 공시해야 할 필요가 있다는 것을 시사하고 있다.

The objectives of this study are to examine abnormal stock returns associated with announcements of CEO turnovers and to determine the factors that explain abnormal stock returns. This study is conducted using a standard event study methodology and multiple regression analysis. The results of this study can be summarized as follows: First, stockholders reactions are positive when presuccession performance was poor. An average abnormal return for 15 trading days starting from day -30 to day -16 is 4.37%(t=2.54) which is significantly different from zero at 0.05 level. This result suggests that poor presuccession performance conveys good news to the market that the firm s performance will improve in the future. However, CEO turnovers that occurred when presuccession performance was not poor result in no significant stockholders reactions. Second, cumulative abnormal stock returns are negatively related to the relative size of predecessor s performance to industry average and debt ratio. However cumulative abnormal stock returns are positively related to largest stockholder ownership.