우리나라 자본시장에서 장부가격 대비 시장가격 비율의 요인이 주식수익률에 미치는 효과에 관한 연구

Decomposition of Book-to-Price Ratio and Its Effect on Stock Returns in Korea Stock Market

본 연구는 Fama French 3요인 모형 중의 한 요인인 회계상 장부가격과 시장가격 비율을 시간간격을 둔 과거 시점의 동 비율, 시장가격의 변화, 회계상 장부가격의 변화 그리고 순발행주식수의 변화로 세분화하고 해당 변수의 회귀계수를 관찰하여 주식수익률의 설명력이 증가되는지 여부를 살펴보았다. 이를 위해 유가증권 시장과 코스닥 시장에 상장되어 있는 회사의 1992년 7월부터 2008년 6월까지의 수익률을 실증분석하였다. 분석 결과, CD 수익률을 초과하는 주식 수익률은 과거 시점의 장부가격과 시장가격 비율과는 양(+)의 관계, 시장가격의 변화와는 음(-)의 관계, 장부가격의 변화와는 양(+)의 관계가 나타났고, 이들 회귀계수의 절대값이 항상 같지 않음이 발견되었다. 또한 이전 기간의 순발행 주식수와는 음(-)의 관계가 있고, 과거의 장부가격 대비 시장가격 비율이 최근의 동 비율보다 주식 수익률과 상대적으로 관련성이 적은 것을 발견하였다. 한편 대형주와 소형주를 구분하여 분석한 내용에서 대형주의 경우 시간간격이 짧을 때는 장부가격의 변화가 시장가격의 변화보다는 주식 설명력이 미미하였지만 장기간의 시간 차이에서는 장부가격의 변화가 시장가격만큼 유의한 설명력을 보임을 확인하였다. 소형주 역시 시간간격이 짧을 때는 장부가격의 변화가 시장가격의 변화보다 주식 수익률 설명력에 유의성이 떨어졌지만 시간간격이 클수록 주식수익률 설명력이 높아졌으며, 시장가격의 변화보다 높은 유의 수준의 회귀계수를 보이는 것이 확인되었다. 소형주 집단에서 주식 매입, 발행이 활발히 이뤄졌던 기간에 순발행 주식수와 주식 수익률 간의 관계가 뚜렷이 보였고, 시간간격 증가에 따른 설명력 감소 효과도 두드러졌다.

This paper examines the evolution of how the book-to-market ratio(B/M) improves estimates of expected returns in the Korean stock market by breaking it into changes in the book value of shares, changes in the market price of shares, net issuance of shares and lagged book-to-market ratio, as suggested by Fama and French(2008). The main results of this study are as follows : It was found that coefficients of variables derived by breaking the book to market ratio, which were issuance of shares, change in the price of shares, change in the book value of equity and lagged book-to-market ratio, have significant value with different signs and absolute value. Also, a variable representing recent news has a more significant coefficient than other variables and a more lagged variable has a less significant coefficient. Changes in the book value of share have a more explanatory power during longer lagged periods than shorter lagged periods and that was found in both large firms and small firms. With respect to the explanatory power of net shares, a generally significant negative relationship between the return of stock and the issuance has been found. However, the effect is more prominent for shares in small firms where the issuance/repurchase of shares in small firms is relatively frequent. Breaking B/M into its components boosts the more explanatory power of expected stock returns than the original Fama and French 3 factor model by analyzing slopes of each variable. By finding different slopes of each variable, it was proven that the evolution of B/M helps disentangle the information in the ratio about expected cashflows and expected returns.