최고경영자 교체유형별 이익조정측정치와 주가간의 관계

A Study on the Relationship between the Level of Earnings Management and Stock Price Associated with Type of CEO Turnover

최고경영자 교체에 관한 선행연구는 교체를 결정하는 요인 , 이익조정 그리고 교체시 주가반응의 세 가지 주제를 개별적으로만 분석하였으나, 안창호와 심동석(2016)이 이들 주제를 종합하여 교체직전연도 이익조정측정치의 크기와 주가간의 관계를 처음으로 분석하였다. 그러나 교체공시일의 주가와 전임최고경영자가 교체직전연도에 수행하는 이익조정측정치의 크기가 각각 획일적이지 않고, 교체유형에 따라 서로 다르게 나타날 수 있다. 그러한 상황에서 자본시장의 투자자들은 최고경영자 교체시 교체유형별로 이익조정측정치와 주가간의 관계를 상세하게 파악하여야 투자의사결정을 합리적으로 할 수 있게 된다. 따라서 본 연구는 국내에서 처음으로 2000년부터 2005년 사이에 최고경영자 교체를 공시한 130개 기업을 교체유형별로 구분한 소표본을 대상으로 Kothari 등 (2005)의 모형으로 측정한 교체직전연도 이익조정측정치의 크기와 주식의 비정상수익률간의 관계를 알아보기 위하여 횡단면 회귀분석을 실시하였다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전임최고경영자가 비자발적으로 교체된 소표본의 교체직전연도 이익조정측정치의 크기(PMDA)의 회귀계수가 자발적으로 교체된 소표본의 값보다 크게 나타났다. 이는 교체직전연도 이익조정측정치의 크기와 공시일의 비정상수익률간의 양(+)의 관계는 전임최고경영자가 비자발적으로 교체될 때가 자발적으로 교체될 때보다 더 강할 것이라는 가설 1을 지지하고 있다. 둘째, 전임최고경영자가 비자발적으로 교체되고, 신임최고경영자가 외부에서 영입된 소표본의 PMDA 회귀계수는 그렇지 않은 소표본의 값보다 작게 나타났다. 따라서 교체직전연도 이익조정 측정치의 크기와 공시일의 비정상수익률간의 양(+)의 관계는 신임최고경영자가 외부에서 영입된 때가 그렇지 않은 때보다 더 강할 것이라는 가설 2는 기각된다. 이는 자본시장 투자자들이 전임최고경영자가 비자발적으로 교체되고, 신임최고경영자가 외부에서 영입된다는 공시를 향후 경영성과를 변화시키는 중대한 사건 대신 법정관리와 부실기업의 갱생절차와 관련된 부수적 사건으로 볼 수도 있기 때문이다. 셋째, 교체유형으로 구분한 각 소표본의 PMDA회귀계수 중 비자발/내부 소표본의 PMDA회귀 계수만이 0.407(t=2.727)로 유의수준 1%에서 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가지나, 나머지 소표본의 PMDA회귀계수는 유의하지 않은 것으로 나타났다. 따라서 본 연구는 전체표본을 대상으로 회귀분석한 PMDA 회귀계수가 유의한 양(+)의 값을 가진다는 안창호와 심동석(2016)의 연구결과가 일반화될 수 없다는 것을 지적하고 있다. 이는 자본시장에서 투자자들이 최고경영자 교체를 공시한 기업의 교체직전연도 이익조정측정치의 크기가 클수록 향후 경영성과가 향상됨에 따라 모든 경영자 교체기업의 주가가 더 크게 상승할 것으로 판단할 수 없다는 것을 의미한다.

This study examines the relationship between stock return and the level of earnings management at the end of the fiscal year prior to CEO turnover types. We collected 130 CEO changes data over 2000-2005 periods from Korean listed companies, then firms are classified into four subsample based on joint types of departing CEO and incoming CEO. And we measure performance-matched discretionary accruals using Kothari et al. model(2005). This study is conducted using a standard event study methodology and multiple regression analysis. The empirical findings are summarized as follows: First, the positive relationship between the level of earnings management and abnormal stock return is more positive for the subsample of forced departure CEO than that of voluntary departure CEO. As the result, first hypothesis is supported. Second, the positive relationship between the level of earnings management and abnormal stock return is not more positive for the subsample of forced departure accompanied by external replacement than that of forced departure replaced by internal candidate. As the result, second hypothesis is rejected. This result suggests that the investors interpret CEO turnover(forced departure / external replacement) as incidental event of rehabilitation procedures. Third, the positive relationship between the level of earnings management and abnormal stock return is positive only for the subsample of forced departure replaced by internal candidate. This finding is not consistent with the result of Ahn Chang-ho and Shim Dong-suk study(2016).