영업현금흐름 조정이 채권 신용등급에 미치는 영향

The Effects of CFO Management on Corporate Bond Credit Ratings

[연구목적]본 연구는 영업현금흐름의 조정이 신용평가기관의 채권 신용등급 형성 과정에 어떠한 영향을 미치는지를 분석한다. 선행연구에서는 주로 발생액을 통한 이익조정과 실제 사업활동의 변경을 통해 이루는 실제 이익조정을 중심으로 신용등급 간의 관계를 분석하였다. 이에 비해, 본 연구는 국내외 신용평가기관들이 영업현금흐름의 정보를 기반으로 신용등급을 결정한다는 사실에 근거하여, 경영자가 영업현금흐름의 조정을 통해 신용등급을 상향조정시키고자 하는 행태가 나타나는지를 살펴보고자 한다. [연구방법]본 연구에서는 선행연구에 기초하여 영업현금흐름의 조정 수단인 비정상적 영업활동, 활동분류조정, 거래시기조정을 이용하여 투자·투기등급별 영업현금흐름의 조정 정도에 따라 신용등급이 상향되었는지를 분석하였다. [연구결과]실증분석 결과, 투자등급 안에서도 하위권에 속한 기업일수록 활동분류조정과 거래시기조정의 유인이 증가하였고, 투기등급 안에서는 상위권에 속한 기업일수록 비정상적 영업활동을 통한 현금흐름을 높이려는 경향이 있다는 결과가 나타났다. 아울러 신용등급의 상향 여부에 대한 실증분석에서는, 전기에 투기등급으로 분류되었던 기업이 비정상적 영업활동을 통해 영업현금흐름을 상향조정 하였을수록, 당기 신용등급의 상향가능성이 높아지는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 경영자는 신용등급 상향을 위해 영업현금흐름을 상향조정하고자 하는 유인이 있으며, 신용등급 결정에 조정된 영업현금흐름의 정보를 반영되어 신용등급이 상향 될 수 있음을 제시함으로서, 신용평가기관 및 채권자 등 투자자와 정보이용자에게 의미 있는 시사점을 제공하고 있다.

[Purpose]This study investigates whether firm-managers inflate the statement of cash flow from operations (CFO) in order to elevate their corporate bond credit ratings. Prior studies mainly focused on identifying the effects of earnings management, such as manipulating accrual principle (accrual-based management) or abnormally adjusting firms’ operational activities (real activities management), on bond credit ratings. However, credit rating agencies (CRAs) in a practical setting emphasize cash flow analysis as one of the most critical aspects of rating decision making because they believe debt is serviced out of cash. Thus, firm-managers are expected to have a strong incentive to engage in CFO management to achieve a target rating level. [Methodology]To test the relation between CFO management and ratings, this study consider the unexpected CFO, classification shifting, and time shifting as proxies for CFO management. [Findings]This study find that the firms in the lower tier of investment grade are more likely to conduct classification and timing shifting, whereas the other firms in the higher tier of non-investment grade tend to increase CFO by the abnormal operation. Moreover, the credit ratings are more likely to be upgraded when firms with non-investment grade choose to inflate CFO by real activities management. [Implications]These results suggest that CFO management affects the expectations of an essential information intermediary, CRAs, and hence leads to inflated firm ratings.