최대주주 지분율과 주가급락위험

Largest Shareholder’s Ownership and Stock Price Crash Risk

Hutton et al.(2009) 이후 주가급락위험에 대한 대부분의 선행연구들은 주주와 경영자 사이의 대리인 문제에 입각하여 기업 정보환경의 불투명성과 주가급락위험 사이의 관계를 분석해 왔다. 그러나 대주주와 소액주주 사이의 대리인 문제는 주주와 경영자 사이의 대리인 문제 못지않게 기업정보환경의 불투명성을 야기하는 원인이 된다. 최대주주는 기업에 대한 자신의 지배력을 바탕으로 사적인 편취를 하고자 하는 유인을 갖지만(이익추구가설) 반대로 소액주주의 주가할인을 방지하기 위하여 소액주주와 이해관계를 일치시키려는 유인도 가질 수 있다(이익일치가설). 본 연구는 이러한 상반된 가설에 대한 실증적 증거를 제시하기 위하여 대주주와 소액주주 사이의 대리인 문제에서 야기되는 불투명성 때문에 주가급락위험이 나타나는지를 분석하였다. 이를 위하여 2000년부터 2015년까지 우리나라 유가증권시장에 12월 말 기준으로 상장되어 있는7,138개 기업-년에 대해 분석한 결과, 최대주주 지분율에 따라 주가급락위험은 감소하는 것으로나타났다. 이러한 결과는 최대주주 지분율과 주가급락위험 사이의 비선형성을 통제한 경우에도, Hutton et al.(2009)이 제시한 재무제표의 불투명성을 통제하는 경우에도, 주가급락위험을 다른 방법으로 측정하는 경우에도 달라지지 않았다. 따라서, 우리나라 기업의 경우, 최대주주는 기업에 대한 부정적인 뉴스를 기업 내부에 축적하지 않고 적시에 공시하고 있는 것으로 판단된다.

After Hutton et al.(2009)’s seminal paper, most studies on stock price crash risk have examined the relation between the opacity of firms’ information environment and stock price crash risk based on the agency problem between stock owners and managers. In addition, the agency problem between largest owners and minor stock holders is also another source of the opacity as well as the agency problem between stock holders and managers. Largest owners are inclined to gain private profits through their dominant controls for the firms(Entrenchment hypothesis). However, they also have incentives to align their interests with minor stock holders’ interests to support the stock price(Alignment hypothesis). To provide the empirical evidence on these two opposite hypotheses, this study examined whether stock price crash risk stems from the opacity driven from the agency problem between largest shareholders and minor stock owners. To do so, this study selected 7,136 firm-years listed on the Korean Stock Market for the period from 2000 to 2015. As a result, stock price crash risk decreases with largest shareholders’ ownership. This result is shown consistently 1) when the non-linearity between largest shareholder owners and stock price crash risk is controlled for, 2) when the opacity suggested by Hutton et al.(2009) is controlled for, 3) when stock price crash risk is measured differently. Therefore, following the alignment hypothesis, Korean firms are likely to disclose bad news timely, not to hoard them.