배당세율과 법인세율의 인하가 기업의 내재자본비용에 미치는 영향

The Effect of Dividend Tax Rate and Corporate Tax Rate Reduction on the Cost of Equity Capital

우리나라는 2000년말 세제개편을 통해 금융소득종합과세를 재실시하면서 배당소득 원천징수세율을 20%에서 15%로 인하하였고, 2001년말의 세제개편을 통해서는 소득세율과 법인세율을 인하하여 소득구간 별로 최고 40%이었던 배당세율이 36%로 인하되었고 법인세율도 28%에서 27%로 인하되었다. 이와 같이 2개년에 걸친 세율인하 효과는 투자자별로 차별적으로 나타나는데 2000년말의 배당세율인하는 금융소득종합과세를 적용받지 않는 개인투자자가, 2001년말 세제개편 효과는 금융소득종합과세를 적용받는 개인투자자와 법인세율 인하효과를 받는 법인투자자에 영향을 미치게 되었다. 2000년말과 2001년말의 세제개편은 투자자단계에서 부담하는 배당세율과 법인세율의 인하로 인해 투자자들이 기업에 요구하는 자본비용을 낮춤으로써 세금이 자산가격에 영향을 미치고 있는지 여부를 분석할 수 있는 추가적인 기회를 제공하였을 뿐만 아니라, 개인투자자와 법인투자자에 차별적으로 영향을 미치므로 각각에 대한 세금부담의 감소가 자본비용의 인하로 연결되는지를 분석함으로써 개인투자자와 법인투자자 중 누가 한계투자자의 역할을 수행하고 있는지를 추론할 수 있는 독특한 기회를 제공하게 되었다. 분석결과 2000년말과 2001년말의 배당세율과 법인세율의 인하에 따라 자본비용은 감소하는 것으로 나타났다. 아울러 배당세율이 인하된 2001년의 경우 배당세율의 인하가 지분자본비용에 미치는 효과는 기관지분율이 높을수록 완화되는 것으로 나타났다. 이는 기관지분율이 증가할수록 한계투자자는 개인투자자가 아니라 기관투자자가 될 것이므로 배당세율의 인하가 내재자본비용의 감소에 미치는 효과는 완화된다는 설명과 일치하는 것이다. 그리고 2001년말의 세제개편에서는 배당세율의 인하가 내재자본비용에 영향을 미치지 못하는 반면 법인세율의 인하는 내재자본비용의 감소에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 2001년말의 배당세율 인하는 종합과세를 적용받는 개인투자자와 관련되는데 한계투자자는 종합과세대상자가 아니라 분리과세 대상자이므로 2001년말의 배당세율 인하에 따른 효과는 나타나지 않는 반면법인세율의 인하는 기관지분율이 증가할수록 기관투자자가 한계투자자가 되어 내재자본비용의 감소에 영향을 미친다는 점을 시사하는 것이다. 본 연구는 우리나라 시장에서 개인소득세와 법인세가 기업가치에 영향을 미친다는 것을 실증함으로써 세금자본화에 대한 추가적인 증거를 제시하고 있다.

The tax rate on dividend was reduced in according to the tax reform of 2000 in Korea. At the end of 2000, instead of reintroducing Global Taxation on Financial Income, dividend withholding tax rate was reduced from 20% to 15%. In addition, at the end of 2001, income tax rate including dividend tax rate was reduced from 40% to 36%, and corporate tax rate was reduced from 28% to 27% in according to the tax reform of 2001 in Korea. But, tax rate reduction from tax acts of 2000 and 2001 has different effects to a firm's investors. Dividend tax rate reduction in 2000 affects to the individual investors who are not qualified for the Global Taxation, and dividend and corporate tax rate reduction in 2001 affects to the individual investors who are qualified for the Global Taxation and corporate investors. If shareholder－level taxation is a component of a firm's cost of equity capital, then the cost of equity capital is expected to decrease after the dividend tax rate and corporate tax rate reduction. We test whether firms' cost of equity capital decreased after the tax act of 2000 and 2001. Tax rate reduction from tax acts of 2000 and 2001 give us the opportunity to analyze not only the relation between taxes and asset prices but also the existence of marginal investors. Using three ex ante measures of implied cost of equity capital, my univariate tests show that the mean cost of equity capital decreases by 3.5% from 2000 to 2001, and the mean cost of equity capital decreases by 1.6% from 2001 to 2002. This result provided preliminary evidence that the decrease in dividend and corporate tax rates reduced the cost of equity capital. To investigate the effect of the tax act on firms' cost of equity capital, I estimate cost of equity capital for 12 quarters from 2000 to 2003 excluding the first quarter in each year. The results of the multivariate regressions suggest that after controlling for other non－tax factors that affect required returns, the cost of equity capital for the sample firms decreases on average 3.4% after the tax act of 2000. Further, the decrease in the cost of equity capital is smaller for firms with higher levels of institutional ownership as expected. The results also suggest that the cost of equity capital for the sample firms decreases after the tax act of 2001. But, relative to 2001, the decrease in the cost of equity capital is found only for firms with higher levels of institutional ownership. This implies that the decrease in the cost of equity capital after the tax act of 2001 is not caused by the individual investors because dividend tax rate reduction only affects to the individual investors who are qualified for the Global Taxation. the decrease in the cost of equity capital after the tax act of 2001 seems to be mainly caused by the corporate investors who affected by the corporate tax reduction. Taken together, my results provide further evidence that the dividend and corporate tax rate reduction of 2000 and 2001 in Korea reduced the cost of equity capital and are consistent with existing evidence that shareholder level taxes impact equity value.