세목교환거래와 배당락 전후의 주식거래량

Tax－Induced Trading and Trading Volume around Ex－Dividend Day

우리나라에서 개인과 외국인투자자들은 일반적으로 배당소득이 자본이득에 비해 불리한 반면, 일반법인 및 기관투자자들은 불리하지 않거나 오히려 유리하다. 배당소득과 자본이득에 과세차별이 존재하고, 두 소득항목에 대한 투자자들의 선호도가 상호 이질적이라면, 투자자들은 배당락 전후 단기적인 매매를 통하여 배당소득과 자본이득을 상호 교환함으로써 이익을 도모할 수 있다. 본 연구에서는, 배당소득과 자본이득에 대한 투자자 간 선호도의 차이를 고려해 배당락을 전후한 세목교환거래(tax－induced trading)의 경제적 유인을 분석하고, 이를 실현하기 위한 거래량의 증가현상이 우리나라 시장에서도 나타나는지를 검증하였다. 특히 우리나라 시장은, 분기 배당으로 배당금이 나뉘는 해외시장에 비해 1회의 배당수익률이 크며, 배당기일의 집중으로 여러 종목의 동시 거래로 세목교환거래의 리스크를 분산할 수 있고, 세목교환거래를 제한하는 제도적 제한 장치가 없으며, 단기거래에 뚜렷한 이점이 있는 증권회사가 거래 후보군에 포함되어 있어 세목교환거래가 용이할 수 있다. 배당락 전후의 초과거래량을 확인한 결과, 이론 모형의 예측과 해외 선행연구의 결과와 마찬가지로, 배당수익률이 높고 변동성이 낮으며 유동성이 좋은 종목일수록, 또한 투자자의 위험감수도가 큰 조건일수록 유의적인 초과거래량이 관찰되었다. 그러나 세목교환거래의 잠재적 이익과 환경적 이점에도 불구하고 해외의 일부 선행연구에서 관찰된 만큼의 뚜렷한 초과거래량을 보여주지는 않았다. 우리나라 배당기일은 특정일에 집중되며 산업별로 거의 동일한 특성이 있다. 이론모형에 따르면, 동일한 날짜에 배당락 되는 종목의 수가 증가하면 거래량의 증가효과가 종목 간 분산되어 (포트폴리오 전체로는 증가하더라도) 종목별로 본 초과거래량은 감소하며, 이러한 감소효과는 종목 간 상관계수가 클수록 크다. 한편, 주가지수선물과 연계하여 배당락 포트폴리오 전체를 대상으로 배당취득전략을 실행하면, 거래시점을 배당락 일에서 더 멀게 분산시킬 수 있으므로 거래량이 배당락 전후로 집중되는 현상은 완화될 수 있다. 다소 미약하게 관찰된 초과거래량은 계절적 효과와 이러한 이론적 이유들이 복합적으로 작용한 결과로 본다. 이러한 분석과 함께, 과거 우리나라 채권시장에서 있었던 유사한 방식의 세목교환거래를 소개하여 세목교환거래의 존재 이유를 분명하게 파악하고, 최근 추진하고 있는 ETF 배당소득에 대한 보유기간과세방식과의 관련성도 살피고 있다.

We examine the excess trading volume around the ex－dividend day in the Korean stock market. An analysis of the Korean tax law confirmed that there are differential treatment of dividends and capital gains, as well as tax heterogeneity among investors. Since the difference in relative tax rate on dividends and capital gains creates a heterogeneous valuation of dividend－paying stocks among investors, tax－motivated trading is expected to occur around ex－day to capture or avoid the upcoming dividend. As expected, our empirical analysis of the trading data shows that, while stocks with higher dividend yields, where the incentives to trade larger, have higher volume around the ex－day, risk and transaction cost of the stocks reduce the volume by making tax－induced trading more costly. We also show that excess trading volume per stock will be lowered, by both the concentrated ex－day of almost all companies at the end of the year and active index arbitrage trading by institutional investors. Those factors probably account for not so prominent excess volume, compared to some other foreign stock markets.