부도거리(Default to Distance)를 활용한 올슨모형(Ohlson Model) 실증분석

Ohlson(1995)의 초과이익모형은 기업의 가치를 장부가치 변수, 초과이익 변수 및 기타정보 변 수로 설명한다. 본 논문은 Ohlson 모형에서 부도위험이 기업가치에 미치는 영향을 관찰하기 위 해 2011년에서 2021년 사이의 코스닥 기업을 대상으로 부도위험을 측정하여 실증분석하였다. 부 도위험은 Merton(1974)의 부도거리(default to distance) 모형을 사용하였으며, 부도위험이 높을수록 부도거리는 짧아지고, 부도위험이 낮을수록 부도거리가 길어진다. 전통적인 재무이론인 자본자산 결정모형(CAPM)에 따르면 투자 위험도가 높을수록 수익률 또한 높아지기 때문에, 부도거리 변 수가 클수록 기업가치는 낮게 측정될 것이다. 하지만, 부도거리와 주식수익률의 관계에 관한 많 은 선행연구들에서 부도거리가 주식수익률에 양(+)의 유의성을 보여주는 결과와 음(-)의 유의성 을 보여주는 현상 등 상반된 결과가 관찰되고 있다. 본 연구에서는 기업분류별 패널을 구성하여 고정효과모형으로 패널회귀분석하였고, 그 결과 부도거리와 기업가치 간의 관계가 음(-)의 관계 를 보여주었다. 이는 전통적인 자본자산결정모형(CAPM)을 지지하는 결과이다. 또한, Ohlson 모형 에서 실물옵션변수와 부도거리변수를 함께 사용하였을 때 모두 기업가치를 유의미하게 설명하는 것으로 나타나서 부도거리 변수가 기타정보로서 고려될 수 있음을 제시하였다.