자본구조에 평균회귀현상이 존재하는가

Does Mean Reversion Exist in the Capital Structure? Estimation of the Adjustment Speed of the Stochastic Process

본 연구는 유가증권시장에서 33년간 관찰된 238개 기업을 대상으로 Orstein-Uhlenbeck 확률과정에 입각해 서 자본구조에 평균회귀현상이 존재하는지 분석하였다. 실증분석은 평균회귀현상에 필요한 조정속도, 조정노력, 경향성의 성립여부를 살피는데 주력하였다. 먼저, 자본구조 시계열의 ARIMA 최적화 알고리즘을 통과한 73개의 기업을 선별하여 AR(1) 모형으로 적합시켜 분석한 결과 조정속도가 유효하게 나타났으나 시가총액 비중이 평균수준에 훨씬 미치지 못하여 대표성이 없었다. 따라서 비우량 기업에서만 재무제약으로 인해서평균회귀현상이 왕성한 것으로 추측되었다. 한편 횡단면 부분조정모형에서 비모수적 방법인 분위수 회귀분석으로 목표자본구조 이탈편차에 대한 사후적인 조정노력 및 경향성을 분석한 결과 조정노력이 뚜렷하게 드러나지 않았으며 경향성 역시 상충이론이 예상하는 양상을 보여주지 못했다. 따라서 확률과정 추정결과 평균회귀현상을 지지하는 분명한 증거는 발견되지 않았고 일반적으로 유가증권시장 기업의 자본구조에 평균회귀현상이 존재하기 어렵다는 사실만 확인되었다. 분석에 사용한 방법은 횡단면 조정속도 분석과는 다르며 개별기업의 시계열을 모두 검토한 결과이다. 상기 73개 선별기업 이외에 평균회귀현상이 확인되지 않는 것은 경영자가 자본구조 목표조정에 과잉대응하지 않는다는 맥락에서 관성이론과 일치하는 것으로 해석할 수 있다. 분석결과는 경영자의 자본구조 조정행위가 자동적인 과거의 목표추종이 아니라 경영상 필요에 의해서 의도적으로 조정해 나가는 것임을 시사한다.

The analysis was conducted to determine whether there is a mean reversion phenomenon in the capital structure based on the Orstein-Uhlenbeck process, using 238 companies observed in the stock market for 33 years. The empirical analysis focused on examining the adjustment speed, adjustment effort, and the establishment of trends required for mean reversion. Firstly, out of the 73 companies that passed through the ARIMA optimization algorithm for the capital structure time series, the analysis was performed by fitting them to an AR(1) model. The results showed that the adjustment speed was effectively observed, but the market capitalization weight did not reach the average level, indicating a lack of representativeness. Therefore, it was speculated that the mean reversion phenomenon was vigorous only in non-investment grade firms due to financial constraints. On the other hand, in the cross-sectional partial adjustment model, the analysis of post-adjustment effort and trends for the deviation from the target capital structure was conducted using a non-parametric method called quantile regression analysis. The results showed that the adjustment effort was not clearly evident, and the trend did not show the expected pattern predicted by the conflict theory. Thus, the estimated results of the stochastic process did not provide clear evidence supporting the mean reversion phenomenon, and it was only confirmed that the mean reversion phenomenon is generally difficult to exist in the capital structure of korean firms. The method used in the analysis is different from the cross-sectional adjustment speed analysis and is the result of reviewing the time series of individual companies. The fact that mean reversion was not confirmed except for the selected 73 companies is interpreted in the context that managers do not overreact in adjusting the target capital structure, which is consistent with the inertia theory. The analysis results indicate that the adjustment of a company's capital structure is intentionally carried out based on management needs, rather than being an automatic response to target tracking.