거래량 충격이 기대수익률에 미치는 영향

Volume Shocks and Expected Stock Returns

본 연구는 국내 주식시장에서 금월 거래량이 평소에 비해 급증한 종목들일수록 본질가치 대비 고평가됨으로써 익월에 주가가 하락한다는 사실을 제시하고자 한다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 포트폴리오 단위의 분석에서, 매 월의 거래량 충격(금월 거래량에서 직전 24개월 월평균 거래량을 차감한 값)의 오름차순으로 전체 종목을 10개의 포트폴리오로 나눈 후, 거래량 충격이 가장 큰 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 포트폴리오를 매도하여 구성한 헤지 포트폴리오는 유의한 음(-)의 월평균 수익률을 보인다. 둘째, 개별 종목 수준의 분석에서, Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석을 통해 기업규모, 장부가대시장가, 시장베타, 모멘텀 등 주요 기업특성변수들을 동시에 통제한 후에도 금월의 거래량 충격은 익월의 주식수익률에 대해 유의한 음(-)의 설명력을 나타낸다. 셋째, Bali et al.(2014)와 같이 금월의 유동성 충격 및 변동성 충격을 동시에 통제변수로 추가하여도, 거래량 충격의 익월 수익률에 대한 음(-)의 설명력은 강건하게 유지된다. 본 연구의 결과는 투자자간 의견 불일치로 인해 거래량이 증가하면 공매도에 제약이 있는 시장에서는 낙관적인 투자자의 의견만 주로 가격에 반영됨으로써 고평가 현상이 발생하고, 이에 따라 기대수익률이 낮아지게 된다는 Miller(1977)의 주장과 실증적으로 부합한다.

This paper shows that stocks with positive volume shocks are overvalued and exhibit negative returns in the Korean stock market. The results are summarized as follows: First, the long-short portfolio sorted on volume shocks (which is defined as difference of volume in this month and previous 24-month average volume) produces a negative and significant monthly return. Second, Fama-MacBeth firm-level cross-sectional regression results show that volume shock in this month has negative and significant explanatory power over the stock return in the following month, after controlling for a set of firm characteristics. Third, even after adding liquidity shock and volatility shock into the regression model as control variables, the explanatory power of volume shock stands robust. Overall, the results of the paper lend support to Miller(1977)’s argument that when trading volume increases due to investor disagreement, only optimistic investors’ opinion tends to be reflected into stock prices in the presence of limitation of short-selling, causing the overvaluation of the stock.