Time–Frequency Dynamics of Return and Volatility Spillovers between Global Financial and Commodity Markets

본 연구는 글로벌 금융위기부터 러시아–우크라이나 전쟁에 이르는 기간 동안 주요 국제 금융시장과 상품시장 간의 수익률 및 변동성 전이(spillover) 효과를 분석한다. Diebold-Yilmaz의 연결성 분석 모형과 Baruník-Křehlík의 주파수 영역 접근법을 활용하여, 전체 전이효과를 단기·중기·장기 투자 기간별로 분해함으로써 시장 간 연결성이 시간에 따라, 그리고 위기 상황별로 어떻게 변화하는지를 살펴본다. 분석 결과, 글로벌 위기와 같은 극단적 사건은 단기적으로 수익률 및 변동성 전이를 급격히 강화시키며, 장기적으로도 시장 간 연결성을 심화시키는 것으로 나타났다. 선진주식시장은 지속적으로 주요 충격의 전이원(transmitter) 역할을 수행하였으며, 전통적으로 고립된 시장으로 여겨졌던 프론티어주식시장은 코로나19 팬데믹 기간 동안 변동성 전이의 주요 전이원으로 부상하였다. 이는 프론티어 시장에 대한 해외투자 확대를 반영하는 결과이다. 채권과 금 시장은 위기 시 선진주식시장과의 상호연계성이 강화되어 변동성을 증폭시키는 역할을 한 반면, 금속시장은 대체로 전이 수신자(receiver)로 작용하였다. 주파수 분해 결과, 전이 강도가 장기적으로 완화되는 경향을 보이므로 중기 투자자들이 상대적으로 높은 분산투자 효과를 얻을 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 글로벌화와 금융통합이 시장 간 연계를 심화시켜, 글로벌 충격 시 분산투자의 효과가 제한될 수 있음을 시사한다. 본 연구는 국제 투자자의 포트폴리오 전략 최적화, 수출입 기업의 동시적 금융·상품시장 리스크 관리, 그리고 정부의 거시건전성 정책 설계에 유용한 시사점을 제공한다.

This study investigates the spillover effects of returns and volatility across major financial and commodity markets over the period spanning the global financial crisis to the Russia–Ukraine war. Using the Diebold-Yilmaz connectedness framework and the Baruník-Křehlík frequency-domain approach, we decompose total spillovers into short-, intermediate-, and long-term horizons to explore how market interconnectedness evolves over time and under different crises. The results show that extreme global events sharply intensify both return and volatility spillovers, particularly in the short term, while long-term connectedness also increases during systemic crises. The developed equity (DE) market consistently acts as the dominant transmitter of shocks, whereas the frontier equity market, which is historically regarded as isolated, emerges as a key transmitter of volatility during the COVID-19 pandemic, reflecting growing global capital exposure. Bond and gold markets exhibit heightened interdependence with the DE market during crises, amplifying volatility under widespread shocks, while metals generally function as spillover receivers. Frequency decomposition further reveals that intermediate-term investors may achieve greater diversification benefits, as spillover intensity tends to diminish over longer horizons. These findings underscore how globalization and financial integration have deepened cross-market linkages, thereby reducing diversification opportunities during global shocks. This study offers practical implications for international investors optimizing portfolio strategies, for export–import firms managing exposure to concurrent financial and commodity shocks, and for policymakers designing macroprudential measures to mitigate systemic contagion risks.